海外周度观察：如果美国失业率升至4%？

（以下内容从国金证券《海外周度观察：如果美国失业率升至4%？》研报附件原文摘录）
劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储政策的走向。本报告解释了美国劳动力市场的增长和通胀含义，指出了劳动力市场均衡化“最后一公里”可能的叙事及存在的变数。
如果美国失业率升至4%：美国劳动市场均衡化的“最后一公里”
（一）就业与增长：劳动力市场支撑着美国经济的“半边天”，劳动报酬和消费增速仍有下行区间
劳动力市场是连接经济增长与通胀的枢纽。就增长而言，在劳动力市场已经或可能出现显著降温之前，美国经济的基本盘或都是平稳的——“硬着陆”的概率比较低。一个朴素的解释是，美国是一个个人消费（PCE）主导的经济体。这种主导地位可用“两个7成”来概括：PCE占GDP的7成，服务占PCE的7成。
收入“决定”消费，雇员报酬在收入中的占比超6成。截止到2024年4月，雇员报酬增速已经下降至5.6%，就业人数贡献了其中的1.6个百分点，占比29%，明显低于复苏早期的5成。展望未来，由于新增就业人数和平均时薪增速双双放缓，雇员报酬增速下行或将延续，但这只是对2020年以前的正常水平的回归（还有1个百分点的回归空间）。
（二）就业与通胀：劳动力市场韧性、通胀粘性与美联储的“平衡术”
劳动力市场松弛状况（slackness）是工资的领先指标，工资增速与核心服务通胀高度正相关。中期而言，工资或是核心通胀中枢最主要的影响因素。劳动力市场状况指数（LMCI）领先于工资增速12个月。工资增速与核心服务通胀的相关系数为0.85。由于LMCI仍处于下行区间，我们倾向于认为，工资增速下行的趋势短期内较难被证伪。
宽松或紧缩交易已经进入僵持阶段。短期而言，美联储政策立场边际转紧和10年美债利率上行的可能性占优，但10y美债利率突破前高4.7%仍需原油价格等成本端或流动性因素的助推。6月例会，美联储大概率会抬升降息曲线，2次是基准场景，更需关注点阵图的分布。9月之前首次降息仍是我们的基准场景，全年降息1-2次。
（三）均衡化“最后一公里”：劳动力市场仍符合“供给侧叙事”，边际转弱近是均值回归
劳动力市场供给侧与需求侧叙事的切换，决定了通胀上行风险与增长下行风险孰将占优，以及美联储的政策走向。截至目前，供给侧改善或已接近尾声，需求边际走弱的信号仍在继续。趋势上看，劳动力市场继续转松的概率更高。经验上，当前LMCI隐含的失业率水平为4.1%（官方U3失业率为3.9%）。
供给改善与需求转弱都将导致的失业率上行，两者对经济和资产的含义不同，但对美联储降息的含义是一致的。如果失业率上行至4%以上，降息将至，此时应该交易软着陆还是交易衰退？如果没有发生金融系统性风险，就可以视之为“假衰”。在历史上的9次衰退中，失业率最少上行1.5个百分点，对应本次至少需上行至5%。
海外事件&数据：美联储缩表计划落地，全球制造业PMI复苏势头增强
美联储公布5月会议纪要偏鹰，缩表计划落地，官员谨慎关注通胀。美联储官员指出今年第一季度的通胀数据令人失望，纪要显示与会者对当前状况和经济前景的看法偏鹰。一些参与者强调，如果通胀风险成为现实，他们愿意进一步收紧政策。与会者还讨论了美联储每月缩表规模的调整策略，由原先的600亿美元削减至250亿美元。
全球制造业PMI复苏势头增强。美国5月标普全球制造业PMI初值50.9，预期50，4月终值50；服务业PMI初值54.8，预期51.3，4月终值51.3。欧元区5月标普全球制造业PMI初值47.4，预期46.2，4月终值45.7，创近15个月以来新高，经济复苏势头有所增强；服务业PMI初值53.3，预期53.5，4月终值53.3。
美国4月地产销售下滑。利率和房价上升打压需求，美国4月成屋销售总数年化414万套，预期421万套，前值419上修至422万套，连续第2个月下降；环比-1.9%，预期0.8%，前值-4.3%上修至-3.7%；同比-1.9%。美国4月新屋销售总数年化63.4万套，预期67.9万套，前值66.5万套；环比-4.7%，预期-2.2%，前值5.4%；同比-7.7%。
风险提示
地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩