策略周观点：地产股是否反转，决定因素是什么？

（以下内容从信达证券《策略周观点：地产股是否反转，决定因素是什么？》研报附件原文摘录）
核心结论：目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者较为困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。
（1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。
（2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反应正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都很差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。
（3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。