策略周评：本轮行情还能持续多久？

（以下内容从东吴证券《策略周评：本轮行情还能持续多久？》研报附件原文摘录）
继 2-3 月流动性回补、风险偏好修复驱动的第一波大盘超跌反弹以来， A股迎来了市场底部区间的第二轮反弹行情。 随着 4 月中下旬北向资金的大规模流入， A 股开始加速上行， 沪指由 4 月 23 日的 3022 点升至 5 月 10 日的 3155 点。 近期在与投资者的交流中，我们发现， 本轮行情的持续性以及外资能否持续流入， 成为了大家最为关注的话题。
北向资金在本轮行情中扮演重要角色。
外资是本轮行情的助推器， 往后看行情能够持续多久，关键也看外资回流的持续性如何。 4 月末以来， A 股迎来了外资的大幅增配， 4 月 24 日至 5月 10 日期间， 北向资金累计净流入规模约 400 亿元，结束了此前连续三周的净流出态势；其中 4 月 26 日北向流入规模达 224 亿元，创下陆股通开通以来的单日历史新高。 北向资金的流入， 一是能够直接带来增量资金，推动市场上行； 二是会带动成长风格/核心资产相对占优； 三是有助于改善市场情绪和风险偏好， 提高内资参与的积极性和市场赚钱效应。
那么当前， 投资者在谈论本轮北向持续性的时候， 究竟在担忧哪些问题？我们总结下来， 核心的顾虑还是三点： 第一， 若海外股市走强， 是否会产生“虹吸效应”； 第二， 在 A 股“估值洼地” 得到部分填补后，资金是否会进一步入场； 第三， 国内方面能否有持续性的边际变化。
顾虑一： 若海外股市走强， 是否会出现“虹吸效应” ？ 有风险，但短期内可能性偏低。
随着美国科技股一季度业绩的陆续公布，市场开始担忧外资对于 A 股的“青睐”是否需要美/日/印等市场表现不佳作为前提。 如果海外市场走强，尤其是美国 AI 主题热度“重燃”， 会吸引资金撤离 A 股吗？我 们认为外围市场走强所驱动的资金撤出或较为有限， 无需过分担忧， 虽不排除出现其他新兴市场“升”、 A 股“降”的情况，但短期内可能性偏低。 从美股来看， 全球配置的资产中，美股的权重远高于 A 股，因此外资无需大幅撤出 A 股来进入美股，同样，加仓 A 股也无需大幅撤离美股。 23年末， MSCI 全球指数中美股权重高达 63%， A 股权重不到 0.5%； 截至 3月， A 股在全球（ 非美） 基金中的权重尚且低于 3%，可见两者资金体量差距之大。 同为亚洲国家，日/印指数与 A 股之间确实显示出一定的跷跷板效应，但是日本短期内汇率波动问题仍是“留住” 外资的巨大阻碍， 而印度选举季局势不甚明朗、市场风险偏好下降，且小盘股估值仍在高位， 故我们推断新兴市场对于 A 股外资的“虹吸效应” 可能短期内仍然偏弱。
顾虑二： 在 A 股“估值洼地”得到部分填补后，资金是否会进一步入场？ “洼地” 还未填平， 支持外资维持短期内的温和流入。
港股、 A 股本轮能够被外资大幅增配， 有一个市场普遍认可的逻辑是， 美/日/印等主要市场估值均已处于高位、 外资需面对较高的下跌赔率，而彼时中国资产仍属于“估值洼地”，配置性价比较高， 因此导致了资金在国别间高低切换。 也正是基于这个逻辑，市场对外资流入的持续性产生了疑虑，随着 A 股上涨， “估值洼地”得到部分填补后， 资金还会进一步入场吗？
我们认为， 即使当前 A 股估值的历史分位已较前期有所回升，同时日股、印度股高位回落，但外资交易的一定不是估值本身，交易行为背后必然包含对于各国经济及基本面相对强弱的考量。 从外资主要追踪的 MSCI 指数来看， 自 2010 年以来中国指数的 ROE 始终高于新兴市场，直至 21Q3 开始被其他新兴市场赶超，但从去年开始中国指数 ROE 低位企稳，也就是说从外资视角来看， 去年以来中国微观基本面层面相对其他新兴市场的“弱势” 已经开始收敛。 但相反的是，中国指数的估值却始终向下， 甚至由溢价转为了折价。 通过观测近 5 年来中国指数和新兴市场（非中国）指数的估值， 可以发现 22 年 5 月前两者 PE TTM 的走势和绝对水平较为接近，此后产生分歧， 直到今年 4 月末随着港股、 A 股业绩的逐步披露， 中国指数估值才开始上修追赶， 但目前仍较整体新兴市场存在较大差距。
由此可见， 综合考虑估值和基本面， 当前中国资产的“估值洼地” 仍未填平， 支持外资维持短期内的温和流入，但是更大规模、 更长线资金的入市还需要更多基本面预期拐点的出现。