FICC&资产配置周观察：美元鸽派Risk-On阶段主导，美债利率是否见顶？

（以下内容从东海证券《FICC&资产配置周观察：美元鸽派Risk-On阶段主导，美债利率是否见顶？》研报附件原文摘录）
五一假期，海外资产短期Risk-On。美国就业市场略有降温，4月失业率较前值上升0.1pct至3.9%。5月美联储FOMC利率决议按兵不动，但鲍威尔表态较为温和，整体释放鸽派信号。1）有关QT Taper，会议提及将放缓缩表步伐。6月1日起，联储对国债被动减持规模由每月600亿美元降至每月250亿美元。截至2024年5月5日，美联储资产负债总规模从本轮联储加息起点2022年3月最高值8.96万亿美元已缩表至7.36万亿美元，降幅近18%，但较疫情初期4-5万亿美元总规模仍有一定距离。2）关于降息表述，提及当前限制性利率对需求形成一定压力，但美国通胀缺乏明显进展，仍然致力于将通胀率恢复到2%目标，年内仍有降息可能性。3）有关加息表述中，排除了6月议息会议加息可能性。总体而言，在前期美债表现鹰派过后，鲍威尔仍倾向于进行预期管理，平滑市场波动，留给市场博弈空间。
美债利率明显回落。回顾2024年2月至今，经济基本面“美强欧弱”格局推动美联储降息预期延续收敛。10Y美债利率从3.87%一路鹰派定价上行近85bps至4.7%。而从周度数据来看，10Y美债利率回落17bps至4.50%，美元指数由106.5附近回落1%至105，市场交易逻辑短期由鹰转鸽。展望而言，美债利率仍为全球资产定价的“锚”变量。考虑财政发力之后美国经济韧性仍然较强，中性利率R*或抬升的背景之下，美债利率下行空间亦或有限。且在降息正式落地之前，美债长短端利率可能仍然维持倒挂，即期限溢价仍为负值。在补库预期叠加就业通胀均具韧性的背景下，美国经济也并不算过热。我们倾向于认为10Y美债利率全年更可能整体围绕4%震荡，即交易机会大于配置机会，再度上破5%概率也较有限。
港股及非美货币走强。权益市场方面，港股延续回暖，美股偏强震荡。恒生指数迎接九连阳，短期反弹近14%，恒生科技指数上行超21%。纳斯达克指数周涨幅为1.43%。港股本质由美元计价，此前我们提到，港股与美元指数从中长期维度存在一定负向性，美元回落对港股构成支撑。此外中国证监会发布的五项资本市场对港合作措施及香港楼市“撤辣”之后地产景气度的回温，亦对香港经济基本面及权益市场回暖构成助力。港股反弹过后短期震荡的概率较大。但从估值角度，横向或纵向对比其仍然处于明显低估状态，港股配置的中长期胜率或仍较高，对海外配置资金构成吸引力。汇率方面，人民币及日元汇率明显升值。截止2024年5月5日，USDCNH离岸价一度触及7.16，美元兑日元汇率由此前160运行至152关口。人民币汇率走强源于中美利差的短期收敛及国内经济基本面的边际改善。而日元的反弹除美元助力之外，日央行或在“160”的关键点位或累计实施规模预计为5-10万亿日元的外汇干预。展望而言，短期因素定价后，美元兑人民币离岸汇率或于7.10-7.20区间震荡。全年来看，内外变量综合博弈下人民币汇率有望小幅升值，再度触及7.0关口。
中债或步入调整后半程。从最新三个交易日利率债市场运行情况来看，利率先升后降。10Y国债利率最高于4月29日触及2.37%。4月30日早间，4月国内官方制造业PMI发布录得50.4%，较前值回落0.4pct，对债市构成利多，10Y国债利率回落至2.31%关口。利空因素方面，监管对长债交易过热指导下的“控久期+降杠杆”、供给提速的可能性及权益风偏回暖下的跷跷板效应或对债市形成约束。但中期而言，利多因素仍延续。近期银行“手工补息”行为受到趋严监管，相对高息资产愈发稀缺。资产荒及机构欠配逻辑仍延续，叠加欧洲先行开启降息周期背景之下美联储货币政策约束边际减弱，下半年国内降息及降准仍可期。整体而言，我们认为债市走熊风险亦相对有限，10Y国债利率运行上限或难超过2.45%。
风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。