证券行业研究2023&24Q1业绩综述：投资业务为胜负手，关注低基数下业绩弹性

（以下内容从国金证券《证券行业研究2023&24Q1业绩综述：投资业务为胜负手，关注低基数下业绩弹性》研报附件原文摘录）
核心观点：
业绩表现：23年净利微增&24Q1显著承压，投资业务左右盈利表现。1）A股上市券商23年合计营收/归母净利分别为4971/1286亿元，同比分别-21.5%/-31.7%。板块整体ROE为5.4%，较上年降0.4pct。投资一枝独秀，资管展现韧性，经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-12.0%/-21.7%/-1.6%/-24.5%/+71.4%。2）IPO、两融严监管和逆周期调节，以及23Q1投资业绩高基数，24Q1上市券商业绩显著承压，24Q1合计营收/归母净利分别为1058/294亿元，同比分别-21.5%/-31.7%。板块整体ROE（年化）4.7%，较上年同期降2.6pct。经纪/投行/资管/信用/投资收入增速分别为-9.7%/-35.9%/-3.2%/-35.7%/-32.6%。在债券投资弹性上具备优势的上市券商24Q1业绩表现亮眼。
成本费用：人力成本显著压降，利润率稳中有升。1）行业从业人员数量增速放缓。截至23年末，上市券商合计员工数量30.3万人，同比仅+2.1%。2）员工平均薪酬显著下降。上市券商员工平均薪酬自22年以来显著压降，23/24Q1分别为54.5/11.7万元，同比分别-2.1%/-23.4%。3）降本增效初显。22年以来尽管证券业面临的经营环境不佳，上市券商整体利润率却稳中有升，24Q1业绩下滑背景下，券商板块利润率由2023年的25.9%升至27.7%。
业务拆解：1）财富管理：公募费改压力或加速券商向买方投顾转型，中长期受益投资端改革和机构化趋势。①交易端：佣金率下滑或是主要拖累。上市券商23年交易端收入合计898亿元，同比-12.1%，24Q1经纪收入同比-9.7%。23/24Q1全市场股基成交额同比分别-3%/+1.5%。②产品端：基于AUM和业绩提成收费模式叠加快速起量的股票ETF存在一定的逆势加仓效应，产品端收入相对更稳健。上市券商23年产品端收入合计568亿元，同比-2.0%，24Q1上市券商资管收入同比-3.2%。③渠道端：23/24Q1权益公募新发规模同比分别-31.7%/-41.1%，或拖累代销产品业务收入。从银行/第三方/券商三类渠道机构对比看，券商在权益产品端的竞争优势显著，权益公募保有量份额从2021Q1的16%提升至2023Q4的28%。财富管理业务短期在交易端（佣金率）、产品端（管理费率）、渠道端（尾佣分成、销售费率）均面临较大的公基费率改革压力，或加速券商向买方投顾转型。中长期财富管理业务或受益投资端改革和机构化趋势。2）投行业务：严监管趋势下业绩显著承压。23年下半年以来监管对IPO实施逆周期调节，23年A股IPO金额同比下降39%，再融资额同比下降29%。24年以来IPO收紧进一步制度化，24Q1A股IPO金额同比下降64%，再融资同比下降70%。债券承销方面，2023/24Q1券商债券承销金额同比+24.0%/+0.1%。3）重资本业务：增配固收&其他权益工具投资，提升投资业绩稳定性。①杠杆率：21年以来上市券商杠杆率（剔除客户保证金）整体趋平稳，在4倍上下波动。②资负结构：20年-24/03期间，上市券商投资类资产、交易类负债占比显著提升，指向券商投资、机构业务规模的扩张。③边际变化：23年上市券商为降低权益投资波动，提升投资业绩稳定性，持续增配固收，并显著增配其他权益工具投资。24Q1上市券商或止盈部分固收仓位，继续增配其他权益工具投资。23/24Q1上市券商其他权益工具投资资产规模分别较上年末+138.4%/+42.3%。其他权益工具投资主要投向高分红高股息股权类资产，其公允价值变动在持有期间和终止确认时均不影响损益，持有期间股利计入投资收益，能大幅提升权益投资业绩稳定性。
投资建议：
作为低估值（近五年后2%）高弹性板块，建议关注后续三条催化因素/逻辑主线：1、短期建议密切关注北向资金动向，券商板块有望重获资金青睐。2、23Q2-23Q4业绩低基数，权益投资弹性较大的标的。3、并购+国资增资主线，央国资背景券商或将迎来资本注入。建议关注华泰证券、中国银河、中金公司、方正证券。
风险提示
资本市场改革推进不及预期;权益市场极端波动风险;机构化进程不及预期;宏观经济复苏不及预期。