房地产行业研究：2023年报综述：黎明前的黑夜

（以下内容从国金证券《房地产行业研究：2023年报综述：黎明前的黑夜》研报附件原文摘录）
核心观点
业绩持续承压，央国企表现更佳。2023年56家样本房企：①营收总额42015亿元，同比+3.7%；归母净利润-1016亿元，亏损扩大33.0%。仅绿城、华润、中海、建发实现营收及归母的双增长。②整体毛利率14.2%，同比-2.0pct，其中央国企18.0%，同比-2.8pct；民企10.2%，同比-1.2pct;混合13.6%，同比-2.1pct。仅华润及中海的毛利率超过20%。③整体销管费率5.4%，同比-0.8pct，其中央国企5.2%，同比-0.2pct；民企6.4%，同比-2.2pct；混合4.7%，同比-0.2pct。④26家A股样本房企于2021-2023分别计提620、872、886亿元资产减值损失，轻装上阵后未来业绩释放压力相对较小。⑤合同负债总额38314亿元，同比-21.8%，对当期营收的覆盖倍数由2022年1.21倍降至0.91倍。滨江、建发等房企合同负债覆盖营收的倍数超过1.2倍，待结转资源丰富，未来营收更有保障。
经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出。2023年：①销售端：普遍承压下央国企韧性更强。2023年在小阳春带动下，百强房企销售先高后低，18家重点房企全口径销售额合计34624亿元，同比-8.0%，仅越秀、建发连续两年实现销售额正增长，后续优质房企市占率有望持续提升。②投资端：央国企成为土地市场的主要玩家。15家重点房企整体投资强度为32.4%，同比+1.7pct，其中建发、华润、越秀、中海连续两年维持0.4及以上的投资强度。当前房企拿地利润仍有保障，积极拿地的房企项目去化及利润率更有保障。③新开工持续下降，维持低位；竣工端受益于保交付，重点房企整体竣工面积实现增长。
资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期。截至2023年末56家样本房企：①资产负债：2023年56家样本房企整体资产规模同比-7.8%，在2022年基础上继续下降。其中21家央国企同比+1.6%，28家民企同比-14.8%，7家混合所有制房企同比-11.9%。多数房企选择缩表以维持稳健经营，2023年末整体资产负债率77.3%，同比-0.9pct。②资产流动性：已竣工但未售出的存货比例越低，代表销售去化越好，资产流动性越强，建发、滨江的竣工存货占总存货比例均小于10%；货币资金和存货等流动性高的资产占比越高，代表公司周转效率越高，建发、华发、滨江、保利的资产流速均在70%以上。③债务结构：重点房企整体短期有息负债占比26.2%，同比+1.1pct，建发、中海、华发、招蛇等头部央国企和改善型房企短期有息负债占比低于20%，偿债压力较小。④融资成本：重点房企平均融资成本4.45%，同比-12bp。房企间差距拉大，建发、招蛇、保利、越秀等降幅超过30bp，而部分房企不降反升。2023年招商、中海、保利、华润四大央企融资成本均已低于3.6%，具备领先的成本优势。⑤分红比例：2023年华发、保利、招蛇、建发提升分红比例，其中保利及招蛇已连续两年提升分红比例；2023年华发、美的分红比例超50%，招蛇、建发、越秀、保利分红比例超40%。
投资建议
自2021年下半年市场下行以来，行业信用风险不断发酵蔓延，房企的业绩及经营表现持续承压，而优质的资产质量及健康的债务结构则是穿越本轮周期的胜负手。尽管2023年行业仍在筑底，但从结果来看，具备以上优质特征的头部央国企和改善型房企仍保持远超同行的表现，强者恒强得到进一步巩固。首推有持续拿地能力、布局核心城市核心地块、主打改善产品的房企，如建发国际集团、越秀地产、滨江集团等，其能在2024年后实现规模和业绩双增长，ROE有望稳步提升。稳健选择头部央国企，如招商蛇口、中国海外发展等，其财务安全稳健，资金实力强，在结转完高地价项目和计提存货减值后，预计2024年后毛利率将持续改善，引导估值提升。
风险提示
宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；房企出现债务违约