兼评FOMC会议与财政部融资计划：滞胀风险下的美联储平衡术

（以下内容从中国银河《兼评FOMC会议与财政部融资计划：滞胀风险下的美联储平衡术》研报附件原文摘录）
核心要点：
美联储态度比预期稍鸽，QT缩量强于预期，但达成降息信心需要更久：5月1日，美联储FOMC会议决定联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行但规模缩减：国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月，超出市场预期；MBS规模维持不变，两者实际缩减规模约400亿美元/月，比此前的750亿美元大幅降低。
美联储的“平衡术”：本次美联储再次按下暂停键是意料之中，但调整缩表规模略显意外。我们结合财政部同日公布的QRA去理解其意图。一方面，一季度通胀压力不减、就业市场供需仍偏紧，令美联储担心过早降息令通胀反弹而前功尽弃。另一方面，经济疲态隐现，QRA显示大选之年财政刺激力度很难下降，缩表可以一定程度上缓解长端利率上行压力。维持高利率但调整缩表规模可以一定程度上兼顾控通胀和防衰退。在通胀有望在二、三季度回到缓和路径，失业率温和抬升的基础上，乐观情况下年内两次降息的希望还未破灭。
美联储本次并不鹰派的三个理由：（1）虽然鲍威尔表示通胀数据没有为降息带来信心，缺乏进展，但在新闻发布会中强烈暗示再加息的可能性极低。（2）鲍威尔罗列了美联储面临的三条可能的路径，其中两条指向年内降息，不论是通胀重新开始弱化还是失业率的抬升都可能成为货币政策转向的理由。（3）流动性方面，对QT的国债停止再购买规模刻意强于市场预期，也体现美联储态度并不算鹰，依然担忧经济和流动性问题。
达成支持降息的两条路径希望仍在：鲍威尔给出的三种路径为（1）通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；（2）通胀下行增加降息信心；（3）劳动市场超预期弱化带来降息。我们认为达成后两条路径的概率更高。通胀方面，二、三季度价格压力下行可能获得以下三个理由的支持：（1）目前通胀中表现偏强的居住成本和保险及金融服务等都是滞后项目，并不反映实时的通胀压力上升；（2）BLS近期的租金等相关统计反映居住成本价格可能更顺利的下行，金融服务成本也会受到股债市场回落的拖累；（3）市场自行修正预期并收紧金融条件也利于中期通胀的缓和。劳动市场方面，“超预期”弱化的基准是美联储4%的失业率预期；而在移民增长偏强的情况下，新增非农就业不增加失业率的阈值应当有所抬升，如果需求放缓而供给进一步增加，失业率高于4%的可能并不低，这也增加降息的理由。
在QT缩减的基础上，财政部QRA和回购计划对美债形成边际利好，但趋势逆转仍需观察通胀和劳动市场能否使降息预期回升：财政部融资计划大致符合预期，长端债供给较为稳定：二季度发行约2430亿美元的私人持有适销债务，三季度预计发行约8470亿美元。52周及以下的短债（bills）在2024二季度净供给预计为-2970亿美元，三季度则回升至2900亿美元；相比之下，两年及以上债券（coupons）的二季度净发行量为5400亿美元，三季度5570亿美元。此外，财政部将开始实施早有打算的债券回购计划，首次行动将在5月29日开始，但规模较小且主要为了改善流动性，影响暂时有限。对于10年期美债的定价，QT的缩量和财政部小规模回购仅是边际利好，但是目前的核心依然是（1）偏高赤字率带来不弱的长端债净供给和（2）利率预期偏高下需求的疲软。鉴于供给侧不易发生明显改变，10年期美债趋势性的向4%降低就需要降息预期的改善，即通胀或者劳动市场下行的好消息。
市场对本次FOMC理解同样略鸽：在美联储并不鹰派的表述下，美国三大股指冲高后回落，受到科技股被抛售的压力的拖累；美国国债收益率下行，10年期降低4.9BP至4.634%；美元指数跌0.64%至105.6542；不难看出市场也判断本次FOMC会议略显鸽派。短期来看，在通胀压力下，略鸽的美联储表态易使市场继续震荡，而市场预期的收紧在中期对通胀和降息并不是坏消息。