策略周评：新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨

（以下内容从东吴证券《策略周评：新“国九条”对部分行业中长期格局影响的探讨》研报附件原文摘录）
当前我国部分优势制造业出现阶段性供过于求
我国部分制造业出现阶段性供过于求。月初耶伦访华，中美双方就产能分歧展开讨论，尽管美方不断强调“产能过剩”很可能有一定贸易保护主义叙事意味，乃至存在遏制中国技术发展与产业升级的复杂动机，客观而言，如中国财政部副部长廖岷所言，所谓“产能过剩”其实是市场机制发挥作用的表现，供需平衡是相对的，产能的不平衡往往是常态。但不可否认的是，我国工业产能利用率在2021年中见顶（接近79%）后开启震荡下行，至2024Q1已不足74%，且2023年起我国制造业出现明显的“以价换量”特征（体现为2023Q1起制造业实际GDP增速超过名义GDP增速）。2023年中央经济工作会议也提到“部分行业产能过剩”问题，2024政府工作报告再次强调“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”，足见产能利用率偏低的现状已经引起政策端对于进一步深化供给侧改革的重视。
不同于上一轮供给侧改革聚焦上游传统工业去产能，本轮“供过于求”中，锂电、光伏、新能源车、成熟制程芯片代工等我国优势先进制造业未能“幸免”。上一轮供需矛盾在2012-2013年左右开始显现，主要受到金融危机后“四万亿”财政扩张驱动的投资浪潮、欧债危机及全球经济增速放缓抑制出口需求，以及我国经济增速中枢换挡和经济结构转型升级下传统产业需求的放缓等多方面因素影响，彼时需求端整体景气不足，钢铁、焦炭、水泥、电解铝等传统工业成为2016-2017年“去产能”的主要对象。而眼下供需格局偏弱的行业已经涉及到我国优势制造业“新三样”，且需求端整体仍处于景气上行状态，如光伏2023年全年我国新增装机216.88GW，同比增速接近150%，动力电池2023全年出口累计同比增长87.1%、装车同比增长31.6%，供需矛盾更多体现在供给侧产能的快速扩张与集中投放。2023年12月，中财办解读中央经济工作会议精神时明确提出“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩”，当前新能源车降价促销、光伏产业链价格探底，即为产业“内卷式竞争”的缩影。
高强度的直接融资为行业扩张提供了外援资金，是竞争“内卷化”的重要助推剂。一方面，相对宽松的上市门槛使得新玩家“入局”更容易，同时频繁的“再融资”使得自身造血能力不足的尾部公司通过外援输血留存于市场中，延迟了低效产能的退出节奏；另一方面，对IPO退出路径的乐观预期使得一级市场投融资更为频繁，产能供给进一步增加，若不能有效识别其中真正重视技术突破的公司，将使得同质化竞争加剧。而对股东回报重视度不足，减小了头部公司加快扩张的阻力，公司可以分配更低比例的利润用于分红，提高留存收益率用以加大资本开支。仍以光伏、锂电行业为例，2020-2023年，光伏/锂电板块IPO分别为21/26家，募集资金总额高达355/470亿元，占A股IPO总规模比例为1.8%/2.4%；再融资较首发上市强度更大，光伏/锂电再融资规模（不含可转债和可交换债）为各自首发上市规模的3.5/4.4倍，占A股再融资规模比例更是高达5.2%/8.6%，明显高于板块总市值占比（2023年底光伏/锂电总市值占全A比例分别为2.4%/3.6%）；然而两大板块2022年现金分红比例均值及中位数均不足30%。诚然，光伏等优势产业的供需矛盾并非融资环境单方面造成，还需考虑产业链一体化趋势下的垂直产能扩张、发达国家贸易保护主义等诸多内、外部因素，但我们认为融资监管导向的优化、资本市场政策的改善势必对于防止优势制造业坠入“内卷”陷阱、缓解“以价换量”的竞争压力有一定积极意义。
新“国九条”的积极意义并不局限于资本市场高质量发展，更有助于产业端供给侧改革
新国九条存量监管方面“扶优限劣”意味十足，其配套文件中对“分红”的监管增加了低分红公司的“ST”风险，又提高了绩差股的退市可能，且进一步提升拟上市企业的市场准入门槛。我们认为，上述政策的出台意义存在“明”与“暗”两条理解线索。
“明”线角度看，“国九条”核心要义为促进资本市场的高质量发展：推动A股由注重“增量”的“融资型”市场向兼顾投资者回馈与实体企业资金融通的投融资平衡市场转变，通过加大分红、提升投资者获得感，来吸引中长期价值型资金、减少投机行为，从而平抑股市波动，实现资本市场稳定健康发展。
“暗”线角度看，“国九条”通过分红约束、加速亏损公司退出资本市场，或能够反作用于实体产业、推动供给侧改革：第一，未上市企业入场门槛提升，低竞争力/研发投入不足的公司在二级市场融资受阻，IPO趋严意味着只有足够优质的公司能够通过上市退出，进一步约束一级市场盲目投融资行为；第二，已上市亏损公司退市风险提升，再融资难度提升，资本市场不再为尾部亏损公司的非理性扩张行为埋单，继而加速产业端优胜劣汰；第三，“ST新规”使得龙头上市公司无法再漠视股东回报，分红导向下企业利润将向分红而非用于资本开支的留存收益倾斜，企业扩产节奏回归理性水平；第四，支持上市公司之间吸收合并及产业并购，有助于提升行业整体规模效应、减少同质化竞争；第五，分红要求并非“一刀切”，双创板块差异化政策（研发投入达到目标值而分红不足的豁免“ST”）支持“三创四新”/“硬科技”属性，引导企业创新、促进产业技术升级迭代，以上5条路径指向实体产业“高质量发展”，即——加速低效产能退出、减少同质化竞争、鼓励技术进步与差异化发展，防止高技术制造业“低端化”发展，抑制优势产业“内卷”趋势，修复产业链盈利。
我们认为，中长期看，“国九条”对于我国“新三样”等优势制造业盈利改善具有积极意义。参照上一轮供给侧改革，政策端大力引导煤炭、钢铁等行业淘汰落后产能、推动上下游产业链合作，上市公司统计口径下，行业净利率在2015年触底后在2016年迎来趋势性修复，其中钢铁行业更是实现扭亏为盈，则新一轮供给侧改革驱动下，光伏、动力电池、新能源车等我国优势制造业或将加快产能出清进程、进一步实现盈利修复。
总结来说，当前新国九条打通资本市场支持实体产业高质量发展的政策堵点，横向推动低效产能出清、纵向支持产业技术创新，中长期看一方面供给端龙头公司市占率将进一步提升，通过规模效应增强及价格水平修复实现利润增厚，另一方面真正致力于技术突破的研发型公司将获得融资支持、进一步推动产业升级，资源配置效率提升，这对光伏、动力电池、新能源车等我国优势制造业高质量发展具有积极意义。
风险提示：业绩不及预期；国内经济复苏速度不及预期；海外降息节奏不及预期；地缘政治风险