周报：美联储降息预期再受打压，国内经济复苏呈现结构性特点

（以下内容从中航证券《周报：美联储降息预期再受打压，国内经济复苏呈现结构性特点》研报附件原文摘录）
消费复苏持续，商品房销售依旧低迷
3月高频数据显示我国消费复苏趋势持续。3月，我们统计的全国范围内19个城市地铁客流量加总值同比录得7.8%，虽因基数原因较前2月值下行（去年前2月疫情政策调整，地铁客运量基数低），但已经比较接近疫情前2019年的月同比数据，显示居民出行重回稳步增长路径。从逻辑上，居民出行与居民工作、生活及消费高度相关。从数据关系上，自2018年12月至今年2月，19个城市地铁客运量加总值同比与社零同比具有较高的相关度，相关系数达到83%。因此，3月居民出行数据显示虽然因基数原因，3月社零同比或较前2月有一定下滑，但剔除基数因素影响后，3月居民消费进一步修复的趋势并未改变。此外，据文旅部消息，2024年清明节假期，经文化和旅游部数据中心测算，假期3天全国国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长11.5%，国内游客出游花费较2019年同期增长12.7%。根据文旅部数据计算，今年清明假期居民人均旅游消费已恢复至2019年同期的101%居民旅游人次和人均消费全面超越疫情前，从侧面证明目前居民消费复苏超势的持续性
在消费稳步恢复的同时，高频数据显示我国地产行业仍面临着较大的下行压力。我们统计的36个大中城市商品房成交数据显示，今年3月，一线、二线和三线城市一手商品房成交面积同比分别为-40%、-38%和-44%，下滑幅度较前2月进一步加深。此外，根据克而瑞地产研究发布的数据，今年3月百强房企操盘销售金额较去年3月同比下滑45.8%。3月一手房销售继续走弱，一方面有去年3月商品房销售短暂复苏下的高基数有关，另一方面也反映出当前我国商品房市场仍处在磨底阶段。年初以来，进一步稳商品房销售的政策频出。相关政策能否起到实质性效果，仍需进一步观察。
总体来看，目前我国经济在整体性的复苏中也体现出较强的结构性特点。其中，消费和工业的复苏明显领先于地产及基建。
月初流动性保持充裕，央行货币政策例会基调仍宽松
受到清明节假期影响本周交易日缩短，跨月结束后资金利率回落至政策利率附近。截止4月3日，DR007报收1.81%，较上周五下行20BP；SHIBOR1W报收1.82%，较上周五下行15BP。随着跨季平稳结束，本周央行逆回购操作规模维持低量，周内共投放7D逆回购60亿元，利率维持1.80%；逆回购到期4500亿元，通过逆回购净回收流动性4440亿元。3月以来资金面处于较为平衡的状态，今年一季度以来的两轮货币宽松对经济刺激的效果初显成效，多项经济数据有向好趋势。在央行货币政策一季度例会上，央行对此表示肯定，同时强调我国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。在此背景下，央行此次例会通报对于货币政策的描述为“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”，与2023年四季度例会相比删去了“跨周期调节”内容，并表示“充实货币政策工具箱”，显示央行逆周期调节的力度有望加大，后续货币政策宽松进一步可期，并且有望通过各类结构性工具投放基础货币，助力经济回升向好。
美国就业数据超预期强劲，市场降息预期回落，人民币汇率压力边际走高
截至4月5日，美国10年期国债收益率录得4.39%，较上周五上行19BP。美元指数高位波动，截止4月5日报收104.30；中美利差拉大，美元强势下人民币汇率压力边际走高，截止4月3日收盘美元兑人民币即期汇率报收7.24，周内波动上行。
4月5日公布的最新就业报告显示美国劳动力市场超预期强韧，登加稍早的ISM制造业指数重回扩张区间，带动市场降息预期回落，美债收益率持续回升至年内高点。就业报告方面，3月非农就业新增人口增长30.3万，较华尔街预期中值多增8.9万，创将近一年最大月增幅；3月失业率小幅下降至3.8%。强劲的就业增长让市场猜测美联储可能进一步推退降息，6月降息的预期概率向50%靠近。美国劳动力市场的强韧使得美联储有底气在平衡经济增长和通胀回落时，天平倾向于通胀回落的一端。而此前的通胀数据则显示当前美国通胀回落的速度趋缓，因此美联储理事鲍曼发表鹰派讲话，表示如果美国通胀居高不下，则可能需要进一步加息。
如果美联储降息时点再度延后，那么全球偏高的名义利率对我国货币政策形成掣时的时间预计进一步加长，中美利差持续处于高位之下，人民币汇率承压的态势短期内难以改变。此次央行货币政策一季度例会在汇率部分的表述延续了2023年四季度，表示“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险”，则在央行维持人民币汇率稳定基调不动摇的背景下，政策工具对汇率平稳运行的支撑作用有望加强。
债市长端利率低位震荡，央行提示关注长期利率变化
截止4月3日，我国10年期国债收益率报收2.28%，较上周五下行1BP；1年期国债收益率报收1.72%，较上周五持平；长短端收益率均小幅波动下期限利差较为平稳，截止4月3日期限利差录得56.12BP、较上周五下行0.64BP。
2023年底以来债市长端收益率在基本面恢复不及预期和“降准降息”的货币宽松下出现牛陆行情，10年期国债收益率大幅下调。市场对于长期利率下行趋势共识度较高，交易情绪高涨带动“资产荒”延续，使得长端收益率持续在低位小幅波动。往后看，基本面上，继1、2月份多项经济数据显示国内经济有向好趋势后，3月PMI显著改善。2024年3月，随着企业在春节过后加快复工复产，制造业PMI升至50.8.重返扩张区间；非制造业商务活动指数为53.0，比上月上升1.6PCTS；综合PMI产出指数为52.7，比上月上升1.8PCTS，经济基本面改善或带动债市长端利率回升，一季度以来债市走牛幅度大、时间短，交易热情高涨下杠杆率提升，央行在此背景下在货币政策例会上首次提出“要关注债市长端收益率的变化”，或有提示风险的意味，避免2022年四季度债市大幅调整行情重演，对金融系统稳定造成冲击。但是从中长期来看，我国经济“面临有效需求不足、社会预期偏弱”的基本面尚未得到本质改善，政府稳增长、促发展的要求下，名义利率压降带动实体经济融资成本下行、减缓政府债券发行压力等仍是助力经济恢复的重要措施，长端利率或仍有下行空间。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢。