PMI再背离：噪音中的信息

（以下内容从东吴证券《PMI再背离：噪音中的信息》研报附件原文摘录）
中采PMI与财新PMI的同日陆续“官宣”并不常见，虽然这次两大PMI都跑赢了季节性（分别位于图1和图2中虚线的右上方），但是各自传达的消息似乎有些“矛盾”——官方PMI环比向下、而财新PMI环比向上；官方PMI位于荣枯线之下、而财新PMI位于荣枯线之上。两大PMI产生背离的情况已持续4个月之久，这次到底该听谁？其实这次两大PMI的环比变动情况，也基本符合“春节效应”的历史规律。我们认为表现均强于季节性的两大PMI验证了“开门红”的成色并不弱，不过更能代表宏观运行态势的官方PMI也说明了经济运行中仍存在一些结构性问题（譬如降幅略超季节性的生产）。随着政策“组合拳”效应逐步显现，这些结构性问题也将被逐一解决。
从异同之处，解背离之惑。如何从官方PMI和财新PMI的异同点，解答两大指标的背离？市场上对于解释官方PMI和财新PMI的背离有三种主流假说：（1）样本企业类型假说：官方PMI的调查企业以大中型央企、国企为主，而财新PMI以中小型民企为主；（2）样本企业范围假说：官方PMI所调查的企业覆盖全国，而财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此可能财新PMI更易受到来自于出口的“扰动”；（3）调查时间假说：官方PMI是在每月的20-25号展开调查，而财新PMI是每月中旬，因此月内工业运行情况的转变也可能导致两大PMI的背离。经过对数据的观察，我们认为仅有第三个假说可以更好地对两大指标的背离进行解释，具体来看：
样本企业类型假说：与主流观点相背？揭开财新PMI的“面纱”。比起私营企业，财新PMI走势与国有控股企业工业增加值增速走势更为接近。着眼财新PMI与不同规模企业PMI之间的相关性，可以发现企业规模越大，与财新PMI的相关性也就越大。因此，财新PMI更能代表中小型民企景气度并非“板上钉钉之事”。
不过值得注意的是，近期财新PMI与大型企业的相关性正在减弱。究其原因，我们认为可能是由于2022年6月财新PMI出现大幅度样本扩容，更大的样本或一定程度上增强了财新PMI的代表性，弱化了其在不同规模企业PMI之间的偏向。
样本企业范围假说：财新PMI真是外贸的“代名词”吗？并不。从数据来看，相比于官方PMI，自2013年以来财新PMI与我国进出口贸易情况的确有更强的相关性——财新PMI与我国进出口金额同比增速的相关系数高于官方PMI。
不过，这并不代表财新PMI一定与外贸走势相吻合。若用沿海12省市代表东部沿海地区，用其工业企业利润增速代表财新PMI；同时以全国工业企业利润增速代表官方PMI。若财新PMI更偏向于代表东部沿海企业经营情况，那么东部与全国工业利润增速差的走势应该和财新PMI与官方PMI之差的走势一致。结果显示，2019年之前财新PMI可能与外贸导向的沿海工业企业正处于“磨合期”——东部工业利润增速大于全国工业利润增速的情况下，财新PMI的表现并没有相应优于官方PMI。不过在2019年之后，这一情况有了改观：财新PMI与东部沿海地区工业企业利润增速比前期更“契合”了。但在2022年6月财新PMI样本大幅度扩容后，财新PMI与东部沿海地区工业企业利润的相关性又减弱了许多。
不要小看2022年6月财新PMI样本扩容后带来的转变。同时，我们尝试从不同时期官方PMI、财新PMI分别与进出口增速的相关性这一角度入手、进行剖析，结果保持一致：（1）在2022年6月以前，进出口金额与财新PMI的相关性高于与官方PMI的相关性；（2）财新PMI与外贸的相关性，确实经历了“弱-强-弱”的三个阶段；（3）尤其是财新PMI自2022年6月扩容后，与进出口的相关性确实出现了大幅下降的现象。因此，用财新PMI去判断每月外贸形势，或许这套说辞已经“落伍”了。
调查时间假说：“把脉”经济时间的不同，也许可以部分解释两大PMI的背离。“春节效应”其实就是解释调查时间论点的力证——我们以春节在2月的年份为样本，发现除夕的时间越前置，那么工业生产的季节性放缓也会“紧随其后”，导致调查时间靠前的财新PMI环比表现逊色于官方PMI。换句话说，除夕的时间越前置，那么官方PMI与财新PMI的环比变动之差就会越大。根据图8来看，2月官方PMI与财新PMI的环比变动情况基本符合这一历史规律。
除了采样“网速”的差距，官方PMI与财新PMI的背后还有什么“干货”？由于官方PMI调查样本远多于财新PMI，所以在一定意义上更能代表全国整体宏观经济的运行态势。数据显示的确如此——官方PMI与实际GDP的相关性达0.70，而财新PMI与实际GDP的相关性仅为0.52。因此，或许我们可以将官方PMI视为宏观经济景气度的代表，而非财新PMI。
财新PMI不等于中小型民营企业，不等于出口导向，那等于什么？或许财新PMI更代表一部分行业的景气度。根据财新官网，财新PMI是根据行业详细分类和公司用工规模、进行分层抽样法调查所得数据，因此或许财新PMI更侧重于表示用工规模更大的行业景气度。若我们用前五大用工行业的用电量代表工业制造业中的“工人密集型”行业景气度，可以发现财新PMI确实更与这类行业的景气度贴合一些。财新PMI与五大用工行业用电量同比之间的相关系数为0.40，略高于官方PMI的0.31。2月环比向上的财新PMI说明了确实有部分工业行业的景气度正在回升，但并非全部。总结来说，官方PMI更“宏观”，而财新PMI更“微观”。
回到官方PMI本身，春节“噪音”下制造业的成色到底有几分？造成2月官方PMI环比下降的主因是生产，通过对比PMI生产指数环比变动和春节早晚的关系，可以看出2024年2月环比增速为-1.5pct的PMI生产指数表现在过去10余年中是偏弱的（位于图14中虚线的左下方）。再来看需求端，2月PMI新订单指数与前值持平，不过仍有61%的制造业企业反映市场需求不足（环比-1.1pct），扩需求政策有待进一步夯实。
春节对小型企业的影响最大。春节之下，大中型企业似乎比小型企业更能“信手拈来”——2月大、中、小型企业PMI指数分别录得50.4%（环比0.0pct）、49.1%（环比0.2pct）、46.4%（环比-0.8pct），仅有小型企业景气度出现了下滑。春节期间小型企业的出口下滑幅度较大，2月小型企业的新出口订单指数环比下降7.1pct。这也验证了我们之前出口链可能更靠大型企业的去库存推进的观点。
非制造业中，服务业“卷土重来”？2月建筑业PMI为53.5%（环比-0.4pct），取得了除2020年以外的历史同期最低值，10月底增发万亿国债所起到的提振作用似乎也有些“动力不足”了。结合今年以来新增专项债发行进度偏慢、建筑业复工偏缓的形势来看，我们认为建筑业的发力时间可能会来得慢一些，可能是经济发展的“后手棋”。与建筑业PMI的下降不同，2月服务业PMI环比增速为+0.9pct、录得51.0%，春节假期不俗的消费表现解释了2月服务业PMI的上升。
风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。