策略周报：降息开启延后，美股置若罔闻？

（以下内容从德邦证券《策略周报：降息开启延后，美股置若罔闻？》研报附件原文摘录）
投资要点：
上周全球股市大多上涨，发达市场优于新兴市场。美股三大指数涨幅在1%-2%区间；欧洲市场，法国CAC40、德国DAX指数分别上涨2.6%和1.8%；亚太市场，日经225、韩国综合指数分别上涨1.6%和0.7%；新兴市场相对弱势，印度SENSEX30、越南VN30指数、墨西哥MXX涨跌幅分别为1.0%、-0.1%和-0.8%。
英伟达财报驱动美股继续上行，AI板块后续是否有新的驱动力值得期待。随着Sora模型发布和英伟达财报及业绩指引继续超预期，大型科技股带动纳指为代表的美股继续上行。我们认为，后续美股能否继续上攻，取决于AI领域是否会及时有新突破的催化。另外，美股当前结构上呈现出较极端的头部效应，美股市值前10%的公司占全部美股市值的比重达到历史高位，与1929年大萧条和2001年科网泡沫等特殊时期持平，或显示市场偏离度较高。
美股并未明显反应降息启动预期延后的冲击。年初以来，除了零售销售数据环比转负外，美国的经济数据持续显示韧性。最新公布的2月Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高；Markit服务业PMI初值51.3，虽较上月回落，但仍在荣枯线上方。美联储的发言继续谨慎，副主席杰弗逊在回顾过往历史的基础上，表示降息会在今年晚些时候，对通胀前景“谨慎乐观”。目前CME模型显示3月开启降息的概率已经低至4%，5月开启降息概率也仅为25%左右。月初以来，联储降息启动时点不断延后，对短期降息预期更为敏感的2Y美债利率反弹幅度也明显超过10Y美债。但美股市场似乎并未受影响，标普500和纳指涨幅均超5%；从风格来看，小盘成长代表标普生物科技XBI月初以来涨幅超过8%；行业层面，标普500可选消费和通讯服务涨幅靠前，超过6%；整体呈现的是这样的格局：AI相关板块引领包括生物科技在内的科技成长板块强势上行，制造业回流催化工业板块表现强势，而降息预期延后更多体现在房地产、公用事业等其他领域。
我们认为当前美股的定价更多受经济趋势和产业变革影响，降息预期暂“无碍大局”，后续一旦AI科技缺乏催化、制造业景气度转弱，降息预期变化将重回美股博弈焦点。从历史上看也能得到印证：1995-1996和2019年的两轮预防式降息来看，1995-1996年美国处于产业变革初期，支撑经济“软着陆”，美股进入长牛，从加息结束到降息结束的过程中，所有行业均实现上涨。而在2019年的降息阶段中，经济数据显著走弱，美股宽幅震荡，行业表现遵循“消费升级”主线。降息在上述两个过程中并未扮演主角。
配置建议：AI（纳指100/科技龙头）+美股制造+XBI。当前美股的重点是在AI与制造业修复两个方向，两者也面临市场结构趋于极端以及制造产业波动和效率差异，一旦两者出现转弱并拖累美国经济，以XBI为代表的小盘股将引领风骚。
风险提示：海外通胀超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。