名义GDP的重振之路：如何弥合宏微观的“温差”？

（以下内容从德邦证券《名义GDP的重振之路：如何弥合宏微观的“温差”？》研报附件原文摘录）
去年12月召开的中央经济工作会议指出，经济工作要处理好四个关系，其中“宏观数据与微观感受的关系”是一个较新的提法，也是触及当前经济发展过程中症结所在的重要表述。我们认为，“温差”的产生当然可以归结于诸多原因，但究其根本，中国经济当前面临的低通胀问题才是产生“温差”的最主要原因。
“温差”的产生根植于当前的低通胀环境
对微观感受而言，名义GDP很重要：实际GDP剔除了价格信息，在价格水平低迷时期，其所表征的内容与微观真实感受相比可能是失真的。而相对于实际GDP来说，由于采用了当年价格计算，名义GDP往往更加贴近短期的“微观感受”。
勿低估本轮低通胀影响：2023全年看，5%的GDP增速目标顺利完成，但需要注意的是，全年GDP平减指数变化再度转负，这一指标距离上次转负已过去13年。而与15年那一轮低通胀相比，本轮低通胀对民企微观感受的影响可能更强，这也是催生较强“温差”的重要原因。
我国独特的通胀特点：从通胀特点上看，我国具有独特的低通胀成因，这与我国的总供求格局以及市场结构等因素是密切相关的。“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的现实意味着需求不足的背后既有需求端的疲弱、也有供给侧的局部过剩。
内卷式竞争、“价格战”与低通胀的宏观环境往往相互强化
低通胀与产能过剩：对于中央经济工作会议指出的“部分行业产能过剩”问题，中央财办有关负责同志在2023年12月18日对中央经济工作会议精神的解读中进一步指明“部分新兴行业存在重复布局和内卷式竞争，一些行业产能过剩”。
哪些行业产能过剩：一方面，由于供给侧结构性改革中淘汰落后产能、去过剩产能等措施，主要上游行业目前并不存在明显的产能过剩风险；另一方面，目前的产能过剩行业主要可以分为两类：第一类主要是由于分子端的实际产出收缩较快；第二类主要是由于分母端生产能力的扩张快于实际产出。
居民资产表受损：持续三年的新冠疫情对微观主体的资产负债表产生了巨大冲击，叠加各类资产表现不佳，居民控制和修复自身资产负债表的意愿强烈，这一资产负债表修复进程无疑抑制了市场主体的支出能力与支出意愿，有效需求不足抑制微观感受。
面对当前通胀低迷的宏观环境，应当如何破局？
“温差”弥合的关键在于打破当前的低通胀环境、将经济运行拉回至一个适度的通胀水平，高于实际的名义增长将自然冲淡宏微观“温差”。
推动总需求回升，财政政策或更关键：我们认为，当前供给侧的过剩是局部的、次要的，需求侧的疲弱才是普遍的、主要的，因此低通胀的破局关键是推动总需求回升，财政和货币协同发力是必要条件，财政端的扩张或更关键。从财政赤字与政府杠杆角度看，2023年赤字率的突破可能是财政政策的一个重要拐点，往前看，在地方政府稳杠杆的背景下，中央政府加杠杆是较为合适的选择，有一定必要性且仍有空间。财政货币协同方面，兼具“类财政+宽货币”双重属性的PSL去年底的“重出江湖”是又一重要的政策信号，其本身也将为“三大工程”提供关键的资金支持，2024年财政货币的协同配合度和具体操作方式也将成为稳增长的一大关键。
回到一致的参考系：政策调控和市场交易的核心参照系大多数时候并不相同，但这种差异可能正在逐步收敛，2024年值得关注的政策调控背景是参照系与市场逐渐趋同。展望2024，不同于此前三年，我们认为，政策层面与市场主体的参考系或是逐渐趋同的，5%的目标存在一定难度，需要努力才能实现。
聚焦M1与M2：对于2024年来说，宏观层面的核心跟踪指标应该锚定在名义GDP和通胀指标上，而这两者在根源上又取决于总体货币供给和货币信用传导，因此观测M1和M2的拐点对评估整体环境或更为重要。其中，M2对M1有一定领先性，而M1则对广义通胀有一定领先性，M1的再度起色是走出低通胀的前哨。同时，M1自低位回升初期可能仍是被动的，进一步迈入主动回升区间更为关键。
风险提示：海内外经济环境超预期变动；政策力度或落地效果不及预期；地缘政治局势变化超预期。