12月工业企业利润：同比增速16.8%？或许并不止

（以下内容从东吴证券《12月工业企业利润：同比增速16.8%？或许并不止》研报附件原文摘录）
12月工业企业利润同比增速或许高于官方公布的16.8%。回顾2023年，工业企业利润复苏之路走得并不容易，三季度末才终于“峰回路转”、同比增速成功实现由负转正。12月工业企业利润16.8%的同比增速在“情理之中”、却似乎又在“意料之外”——“情理之中”在于从2023年三季度起，受低基数效应等因素影响，工业利润的上行空间已打开，而12月工业利润很大概率会延续较高同比增速；“意料之外”在于官方公布的16.8%与实际计算得出的24.9%出现了2023年年内的首次明显背离，且官方同比增速低于实际计算增速的幅度也创了历史新高。
那么究竟是2022年12月数据的上修、还是2023年12月数据的下修，导致了官方公布的工业企业利润同比增速低于实际计算的同比增速？换句话说，2022年12月工业利润到底“差”在哪儿、2023年12月又到底“好”在哪儿？我们试着从各细项数据一探究竟：
2022年12月“差”在国有企业运营亏损，而2023年12月实现正利润。由于2022年12月工业国有企业亏损、利润总额规模为负，所以其利润同比增速跌至-69.0%。在低基数影响下，2023年12月国有企业利润同比增速“狂飙”至144.7%，若考虑两年复合同比增速的话为12.9%。国企利润12.9%的两年复合同比增速高于股份制企业的9.9%、高于私营企业的0.6%、更高于外资的-6.2%。
这与PMI数据传达出来的信号一致——在大、中、小企业中，大型企业PMI是12月唯一没有跌落荣枯线以下的。近期国资委提出2024年央企国企效益要稳步提升，保持“一利稳定增长，五率持续优化”的政策方针不变。在经济复苏之路上，国企或发挥传统行业“领头羊”作用。
2022年12月“差”在利润率是最大拖累，而2023年12月利润率转为主要拉动项。2022年12月工业企业利润的最大拖累项当属利润率，而随着工业企业生产节奏加快、规模效应不断增强，助力企业单位成本和费用的下降，利润率也逐步从以往的拖累项转为现在的拉动项。
利润率实现了“完美”蜕变，但价格却没有——量、价、利润率拆解来看，2023年12月表现为“量上价下、利润率正增”的形势，价格对利润的拖累已长达14个月之久。低通胀“破冰”成为2024年的重中之重，我们在之前的报告《中国式“再通胀”：靠什么？怎么干？》中说过，在“再通胀”路上需求的发力尤其重要，而这离不开政策端的“加持”。
2022年12月“差”在上、中、下游行业利润大多在“匍匐前行”，而2023年12月成功实现全线正增长。2023年12月工业上、中、下游行业企业利润同比增速分别为27.7%、25.1%、22.0%，已连续三个月表现为“全员”正增长模式，这比2022年年底的情况要好很多。
除低基数影响外，上游行业的亮眼表现主要是受到近期大宗商品价格回落、原材料成本下降的影响。对于中下游行业来说，出口仍是“绕不开”的主题——汽车、运输设备、通用设备等行业在出口并不弱的情况下也实现了较高利润同比增速。不过不同于以往的是，12月公用事业板块利润同比增速大幅转负，一方面是因为12月工业生产进度放缓；另一方面是因为12月煤价上涨，公用事业生产商获利空间变窄。
除此之外，2023年12月“好”在补库迹象正在出现。根据工业企业营收和产成品存货的走势来看，目前库存周期仍处于被动去库末期、主动补库初期的位置。虽然需求端的复苏尚未完全企稳，但目前库存已经接近底部位置。叠加政策效应逐步显现等利好因素的影响，我们认为补库开启的时点或将“现身”于2024年一季度。
风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。