策略周观点：估值底部为何投资者不敢买？

（以下内容从信达证券《策略周观点：估值底部为何投资者不敢买？》研报附件原文摘录）
核心结论：每一次熊市，都会有很多宏大的担心，有些担心是错的，熊市会在错误逐渐证伪的情况下结束（比如2008年熊市）。有些宏大的担心是对的，但熊市依然会结束，因为股市估值会提前消化长期的担心，之后即使长期担心依然存在，股市可能会在完全不同的利多逻辑演绎下结束熊市，比如2013-2015年演绎出的是完全不依赖经济回升的牛市。事后来看，每一次熊市底部都是风险收益比最佳的位置，但大部分投资者不敢在熊市底部买入或加仓，甚至还在减仓。我们认为主要原因是，股市新一轮牛市的动力大多和之前有很大的不同，如果是期望驱动经济或牛市的动力回归，大多会失望。2008年熊市之前，进出口数据很重要，2008年之后国内投资数据更重要，如果关注进出口数据抄底则会晚很多。2012年之前投资数据比较重要，2013年之后投资数据重要性减弱，甚至经济增长数据的重要性都在下降。2013-2015，经济依然偏弱，但牛市逐渐展开。站在当下，很有可能也是一次熊市底部，投资者担心地产很难起来，担心新能源产能过剩还要很久才能消化，所以迟迟不敢买入。但我们认为，高股息资产、AI产业机会、出海都可能会成为动力，估值底和年内各行业库存见底有望让熊市结束。熊市末期不要怕左侧买入，因为根据历史经验，一旦反转速度会很快。
（1）2008年熊市底部，为何投资者不敢买入？2008年底刚出台4万亿相关稳增长政策的时候，投资者担心和质疑的也很多，主要是因为，1978-2007年，进出口一直是中国经济最重要的发动机，很少有人能意识到，不依赖海外经济，国内经济能在国内需求企稳的情况下更早启动。直到2009年Q1信贷大幅改善后，投资者才逐渐相信。2009年以后的历次牛市，主要动力均来自国内房地产周期或产业升级的力量，进出口数据重要性下降。
（2）2012年熊市底部，为何投资者不敢买入？2012年底，上证综指的PE（TTM）比2008年的低点更低，但由于制造业投资持续下行，稳增长力度相比2008年底更小，所以投资者迟迟不敢大幅买入。因为之前的历次牛市大多由经济大幅回升驱动，而2013-2015年的牛市，几乎是不依赖投资回升的，在此期间制造业投资依然还在持续下行。所以面临2012年底或2014年中的估值底，如果单纯关注经济数据，是很难想到未来牛市高度的。
（3）熊市底部的共性：每一轮牛市都不同，按照之前牛市的经验来抄底大概率无从下手。2008年底、2012年底、2014年中，股市的几个重要估值底，事后看起来是性价比最好的买点，但事中大多很模糊。因为2008年熊市之前，进出口数据很重要，2008年之后国内投资数据更重要。2012年之前投资数据比较重要，2013年之后投资数据重要性减弱，产业的成长和升级才是最重要的逻辑之一。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。