1月MLF操作点评：降息缘何落空？

（以下内容从东吴证券《1月MLF操作点评：降息缘何落空？》研报附件原文摘录）
开年 MLF“按兵不动”。 央行今日开展 9950 亿元 MLF 操作， 利率为2.50%与上月持平， 因 1 月有 7790 亿元 MLF 到期， 本次 MLF 实现净投放 2160 亿元。 而观察 2023 年 12 月数据： CPI 同比-0.3%、 信贷投放总量与结构偏弱， 反映货币宽松加码“稳增长” 的诉求不小， 为何 1 月降息落空？ 我们理解其原因一是近期利率宽松仍受外部限制， 二是货币政策面尚处观察期。
首先， 外部汇率与银行息差压力仍未消除。 汇率方面， 跨年后美国非农与通胀数据强于预期， 市场对美联储提前降息预期减弱， 1 月中旬美元指数于 102 点位止跌，对央行内部宽松仍有牵制。 银行方面， 2023 年 12月 M2-M1“剪刀差” 仍居高位， 显示资金持续淤积在银行负债端， 回溯来看， 2023 年年末的存款利率调降并未触发开年 MLF 降息， 可能意味着当下银行息差压力仍大。
其次， 年初政策面或处于落实与观察期。 跨年前后 PSL 投放推进“三大工程”、京沪楼市松绑、以及住房租赁团体购房贷款等政策走向落实，对于年初经济运行的提振效果有待观察。 另外， 万亿增发国债落地后货币政策取向可能有所转变， 中财办解读中央经济工作会议精神中明确“在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合”， 我们理解近期货币宽松更多发挥的是“补位” 而非“前哨” 作用。
往后看， 一季度降息紧迫性仍高， 窗口可能落在 3 月。 降息必要性方面，低通胀下实际利率仍高，政策利率需进一步调降以改善实体融资环境，今年利率宽松的主线依然确定；选择时点方面， 3 月是有利的窗口，届时美联储路径更加明朗，中美货币政策有望回归同步， 且国内开年经济数据得以验证， 同时货币宽松在两会召开前后落地能够更好释放货币稳增长信号。
降准调整至 3-4 月落地的概率更大。 首先， 考虑到今年信贷“开门红”诉求减弱以及资金“防空转”因素，央行可用 PSL 投放+MLF 增量续作模式替代降准，保持春节前资金面平稳， 因此 1 月来看， 降息即便落空，
降准的紧迫性也不强。 其次， 月内双降较为罕见， 历史上近三次同月降息降准发生的背景分别为 2008 年金融危机、 新兴市场衰退及疫情冲击，而当下使用双降的信号意义可能过强， 降准时点或避开降息当月。
预计一季度降息后 LPR 将跟随下调，但降幅或受银行压力牵制。 银行净息差自去年年初以来持续低于 1.8%监管合意水平，“稳地产”还是“稳银行”逐渐难以兼顾。 去年 8 月降息时， 1 年期 LPR 调降幅度即小于MLF， 5 年期 LPR 罕见保持不变为后续存量房贷降息让出空间。近期地方化债、房企防风险对银行压力有增无减， 因此我们预计今年首次 1 年及 5 年期 LPR 利率的降幅可能在 5-15bp。
风险提示： 政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩； 一季度信贷投放量超预期。