宏观点评：三个视角下的社融回顾与展望

（以下内容从东吴证券《宏观点评：三个视角下的社融回顾与展望》研报附件原文摘录）
2023年社融发力不小：随着12月金融数据的出炉，2023全年人民币贷款最终增加22.75万亿元，同比多增1.31万亿元，2023全年社融增加35.59万亿元，同比多增3.41万亿元；但同时2023CPI年增速录得2009年以来最低，货币投放与实体经济存在“温差”。缘何如此？效率问题仍是最大掣肘。结构上看，企业部门依旧在逆周期发力，而居民部门似乎仍处疫后“疤痕效应”。节奏上看，有10万亿的信贷“开门红”，也有7月新增信贷总量创新低。资金传导上看，2016年以来最高的M2月同比以及历史低位的M1月同比在2023年内同时出现。我们通过以上三个视角，回顾2023，展望2024：
回顾2023：①35.6万亿的社融增量，前半年靠企业支撑，后半年靠财政发力。对公长贷在2023年初继续扮演逆周期稳增长的角色，这一点与2008年及2015年类似。但企业逆势加杠杆也存在限度，进入2023三季度经济动能放缓且实体融资需求偏弱，财政开始发力引导政府债放量支撑社融总量。
防疫放开，但居民贷款维持弱势。2023年在消费场景放开、地产销售政策松绑等负面因素边际消退下，单月新增居民贷款重演了2022年的两度转负，住户贷款余额同比增速在7%水平磨底，按揭早偿现象一度升温。其背后地产下行无疑仍是最主要拖累因素，同时收入预期不稳，导致了居民延续“持币观望”。
②节奏上，信贷一季度冲量显著，下半年呈现“透支”。2023年新增人民币信贷投放最终定格在22.75万亿，其中一季度“天量”投放10.6万亿元，占全年比重高达46%，后续在逆周期政策下走出“大小月”特征，季末冲量与季初回落幅度加大，7月新增信贷更是录得历史低值。年中政治局会议后信贷前置透支现象逐步显现，叠加信贷平稳诉求，投放节奏逐步收敛至历史均值。
③宽信用渠道不畅，资金空转现象持续。信贷冲量，而居民及企业倾向于观望，结果就是导致M2-M1增速“剪刀差”走阔，2023年M1同比呈现连续下行趋势，资金淤积在银行负债端，未投入生产及消费，信贷资金效率下降，对货币政策形成掣肘。
展望2024年，基于中央经济工作会议的定调，我们认为资金效率可能比总量增长更加重要，内需依然是经济复苏的主导，基建与制造业投资大于地产，财政撬动大于信贷冲量，这意味着怎样的2024年社融增量与结构？
政策表述来看，信贷“开门红”有所弱化，但社融增长诉求不减。信贷方面，2023年11月央行召开的金融座谈会强调开年信贷稳定，四季度央行例会提出引导信贷均衡投放。而社融方面，2024年央行工作会议出现新表述“确保社会融资规模全年可持续较快增长”，2023年12月中财办解读中央经济工作会议精神更是明确“把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密”。
同时中央经济工作会议已对货币供应做出新的指引——将增长“锚点”从名义GDP增速调整至实际经济增长+价格预期目标。考虑到2023及2024年通胀水平可能处于2009年以来的低点，新指引其实是调高了货币供应增速要求，从近十年的匹配度来看，“实际GDP增速目标（预计5%）+CPI增速目标（预计3%）+2%”是社融增速一个较好的指引值。
第一，这意味着总量上，2024年社融存量需要保持9.5%-10%水平增速以稳固经济复苏，对应至少36万亿水平的新增社融规模。
第二，结构上信贷冲量的空间转交至政府债，我们预计2024全年信贷新增23.7万亿，信贷余额增速降至9.6%（较2023年减少1pct）。
政府债方面，我们预计地方专项债边际发力，2024年新增3.9万亿；若社融内企业债、表外融资等分项占比符合近三年均值水平，意味着国债与地方一般债净融资需达到6.0万亿水平（较2023年多出0.4万亿），可能正是2024年财政加力提效的“题中之义”。
第三，资金提升效能的诉求下，“五篇大文章”是重点。十四五期间，绿色贷款与普惠小微贷款余额比例逐年攀升，在提高乘数效应与金融供给侧结构性改革的政策诉求下，预计年初投向工业、地产的贷款增速延续分化走势。同时，PSL资金已在2023年末落地，类财政工具支持“三大工程”也是今年稳增长的一大主线。
回到12月金融数据方面，信贷投放延续总量与结构偏弱特点。12月人民币贷款新增11700亿元，同比少增2300亿元。对公长贷新增8612亿元，虽延续7月以来的同比少增，但依旧是逆周期投放主力，12月建筑业PMI走高反映出年末PSL资金投放对12月企业中长贷存在支撑。零售贷款投放依旧偏弱，12月楼市交易温和运行下居民中长贷同比少增403亿元；冬季出行消费需求增量有限，居民短贷低于2019及2020年水平。
政府债继续支撑社融同比扩张。12月社融新增19400亿元，同比多增6342亿元，其中政府债同比多增6470亿元基本覆盖了全部增量；企业债负向净融资同比收窄；表外融资压降幅度减弱，委托及信托总同比多增1170亿元。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。