23年快报点评：业绩略超预期，净利率环比改善

（以下内容从信达证券《23年快报点评：业绩略超预期，净利率环比改善》研报附件原文摘录）
中国中免(601888)
事件： 公司发布 23 年业绩快报： 1） 23 年实现营收 675.76 亿元/同比+24%，归母净利润 67.17 亿元/同比+34%，扣非归母净利润 66.55 亿元/同比+36%。2） 23Q4 实现营收 167.39 亿元/同比+11%，环比+12%； Q4 主营业务毛利率为 31.3%，环比约-3pct；归母净利润 15.1 亿元/同比+275%，环比+13%，归母净利率 9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct；扣非归母净利润 14.64 亿元/同比+360%，环比+10%。
收入端环比增长主要由海南季节性增长及有税部分带动。 受双节假期及冬季旅游旺季影响，海南离岛免税呈季节性增长，我们预计 23Q4 海南板块销售额约 97 亿元/同比+5%，环比+16%，其中免税部分预计受到消费力&客流增速影响，环比增长略不及预期； 我们预计日上上海贡献收入约 50 亿元/同比+7%，环比+11%，预计主要由双十一大促及线下客流恢复带动。
毛利率环比下滑， 或源于汇率及收入结构变化。 23 年主营业务毛利率为31.44%/同比+3.42pct，其中 Q1、 Q2、 Q3主营业务毛利率分别为 28.8%、 32.5%、34.3%， Q4 主营业务毛利率为 31.3%，环比约-3pct。我们预计或主要由于汇率 Q2&Q3 贬值（采购前置、成本承压）、有税及机场业务收入增加等原因导致，从实际经营层面价格体系仍然稳定。
利润率环比修复， 预计受益于租金减免及资产减值损失收窄。 23Q4 营业利润率 12.53%/同比+6.2pct，环比+1.7pct；归母净利率 9.02%/同比+6.4pct，环比+0.1pct。利润端同比显著改善，环比有所提升，或主要源于： a）日上上海租金减免自 23 年 12 月实施，贡献利润增量； b） 23Q3 资产减值损失 2.5亿， 23Q4 或有所减少。
元旦离岛免税数据接近国庆水平， 期待春节表现提振市场信心。 23 年 10 月以来中免海棠湾 LV 和 DIOR 接连开业， 海棠湾 C 馆于 23/12/28 正式开业，有效拉动旺季消费弹性释放。 据海口海关统计，元旦假期（23/12/30 至 24/1/1）海南离岛免税购物金额 4.75 亿元/同比+13%，免税购物人数 6.57 万人次/同比+53%，人均消费 7228 元，日均数据接近国庆水平，整体表现符合预期。展望 24Q1， 若春节假期中免海南能实现 2 亿+日销表现，市场预期或将得到有效提振。
投资建议： 中免作为免税行业龙头， 23 年以来股价回调较多、 估值安全边际较高；展望后续，供给端精品引入+物业面积扩容，需求端下沉市场潜力仍待释放+海外消费持续回流，利润端香化价格体系回升+汇率弹性+租金返还，有望共同驱动业绩兑现； 此外重申消费力恢复后免税行业具备可观弹性，建议关注免税龙头底部反转机会，同时建议关注政策变化对中免估值的有效催化。 我们预计 24-25 年归母净利润分别为 82.5/95.5 亿元， 24 年 1 月 9 日收盘价对应 PE 分别为 20/17X， 维持“买入”评级。
风险因素： 消费力疲软； 地缘政治风险； 宏观经济风险； 汇率风险； 业绩快报为初步核算数据，具体数据以年度报告中披露的数据为准