策略周评：如何跳出一致预期的陷阱？

（以下内容从东吴证券《策略周评：如何跳出一致预期的陷阱？》研报附件原文摘录）
一、一致预期和线性推演
很多投资者认可的一个观点是：“一致预期往往是错的”。一致预期出错的原因在于，预期形成的背后往往伴随着投资者的调仓行为，这意味着资产在预期形成的过程中已经被充分定价。线性推演是立足当前，基于历史的信息，线性外推得到对未来的确定性预期。由于当前信息的高度透明，线性推演的结果最终将指向一致预期。
二、过去被证伪的线性推演及一致预期
（1）2017年底，市场预期中国股市向好
2017年底，海内外市场普遍看多中国股市，主流逻辑认为1）宏观经济平稳运行，且将持续向好；2）A股盈利有望维持高增速；3）在此背景下，2017年蓝筹股行情有望延续，且结构性牛市可能发展成全面牛市；4）金融监管新规趋严不变，但流动性无虞；5）投资主体趋于机构化；6）估值相对便宜。上述逻辑支撑下，市场开年抱团白马，上证50在2018年1月实现19连阳，但美股的暴跌成为市场一致预期证伪的催化剂。2月上证指数大跌后投资者仍延续牛市思维，风格无缝切换至创业板，但就在创业板即将走强的一致预期形成后，创业板指短暂上行后就再度跌下1800点。机构主体策略趋于同质化，高拥挤度的交易结构增加了指数的脆弱性。后市资管新规出台、美联储开启加息，流动性大幅收紧，中美贸易摩擦持续升级，压制基本面和风险偏好。多重因素影响下估值不断压缩，股价下跌，股权质押杠杆风险暴露，指数在2018年下半年单边下行。2017年底支撑市场看多的逻辑和一致预期悉数证伪。
（2）2022年底，市场预期2023年中国复苏，美国衰退
2022年底，市场再一次看多中国股市：1）疫情管控放开后，投资者预期基本面强复苏，尤其是场景修复后消费板块将会迎来较大的弹性；2）巴厘岛会晤后，中美关系将持续改善；3）房地产融资第三支箭射出，政策拐点到来，市场对于地产改善预期相对乐观；4）美国经济在高息压力下衰退。指数在2022年11月开始反弹，白酒等总量经济强相关板块领涨，但强复苏预期在年初经济数据公布后迅速证伪，风格也切换至成长、主题。市场线性推演的核心在于疫情期间受损的消费场景是否能够修复：是，则基本面强复苏，且消费复苏确定性最强；否，则基本面复苏力度不足。但是投资者高估了消费复苏的弹性，其次由于热气球等事件影响下，巴厘岛会晤事后来看并非中美关系持续改善的起点。最后，美国经济超预期韧性，通胀顽固导致利率不断上行持续压制市场估值，线性推演结果悉数证伪。
三、当前市场上存在的线性推演和一致预期：中国弱复苏、美国经济韧性
市场上存在的一些线性推演：基于今年美国经济在高息下的韧性表现，明年美国硬着陆风险极低；基于当前中国资产价格和政策力度，2024年中国经济复苏斜率有限，A股上行空间相对受限；基于中国处于新旧动能切换时期，海外资金对中国长期基本面缺乏信心，短期逆转可能性不大。因此，市场对于明年核心资产的表现并不看好。
但美国超储消耗殆尽后难以填补消费缺口，可能导致经济超预期下行，从而影响美联储采取更加积极的降息行动。市场从基本面修复斜率偏弱外推明年A股上行空间相对受限，忽略了在本轮下跌因素中还包含利差走阔后全球资本套利带来的资金面负反馈螺旋，高利率对全球需求的压制，以及全球需求不足导致中国政策效率偏低的影响。
四、如何打破线性推演和一致预期？
在股票交易中，最难理解的不是宏观逻辑、产业逻辑、行业基本面，而是股价本身，如果说基本面/基本面预期决定股价趋势，那么股价波动的幅度则是【基本面/基本面预期】+【其他更多因素】的结果，若股价波动幅度超过了基本面/预期波动幅度，就会有修复的机会，而股价修复过程中往往伴随着【其他更多因素】对【基本面/基本面预期】的映射影响，而历来一致预期通常加速股价对【基本面/基本面预期】的偏离，造成了交易一致预期而落空的结果。因此，跳出一致预期的陷阱的核心在于构建【动态推演】而非【线性推演】
建立动态的推演框架，要考虑股价变动对赔率的影响：股价的上行隐含了交易赔率的下降，股价的下行隐含了交易赔率的上升。赔率的变动影响股价的容错。估值上行后，赔率下行，容错率降低，所以外部因素例如利率、资金、基本面等的不及预期将会对股价形成冲击。相反，估值下行后，赔率上行，容错率提高，外部因素即使不及预期，股价下行压力也相对有限。当前核心资产的下跌，已经超出了基于基本面理解下的跌幅。2021年7月美债开始趋势性上行，至2022年底上行250BP左右。同期宁组合市盈率（PE-TTM）从高位110压缩近60%，跌幅超30%。2023年7月至2023年10月美债开启新一轮上行，组合持续下跌。截至2024年1月5日，宁组合PE-TTM已跌至20附近，甚至大幅低于2019年初核心资产行情启动时的估值（PE-TTM为35），因此赔率、容错率都较高，即使有基本面等因素影响，股价下行风险也有限。
我们认为当前核心资产价格仍在超跌的直接原因是一致预期导致资金面陷入囚徒困境，加速了股价对基本面/基本面预期的偏离。美债已经开始趋势性下行，对全球需求有积极影响，海外需求回暖将提高中国的政策效率；同时，外资套利行为将会消解，增量资金的回流将打破当下资金面负反馈螺旋，核心资产将会迎来估值修复。因此，市场的一致预期可能再次证伪。
风险提示：经济复苏不及预期；稳增长政策不及预期；地缘政治风险；美债下行速度不及预期。