宏观事件点评：分母的逻辑

（以下内容从华福证券《宏观事件点评：分母的逻辑》研报附件原文摘录）
投资要点：
近期市场热议的话题之一是降息。 国内层面， 12月21日起，商业银行开启年内第三次存款利率下调，缓解银行净息差压力的同时，也为2024年降息打开空间。而当前实际利率偏高，经济复苏同样有赖利率的进一步下调。海外方面， 12月美联储议息会议正式讨论降息，美联储官方指引到2024年底降息75BP，市场更是走在前面，已经计入全年降息150BP预期。
从DDM公式看，影响股价的因素主要包括企业盈利（分子的逻辑）和贴现因子（分母的逻辑）。 理论上，利率下行从分母端带动无风险利率下降， 通过估值提升拉动股市。 但从历史经验看，分母逻辑奏效需要特定的条件。 国内利率下行阶段， A股多数时候体现为下跌。 美股表现出类似特征，美联储历次降息周期开启前后，美股总体跑输美债。究其原因，中美分母端无风险利率下行的时候，通常对应经济下行压力加大、企业盈利承压，分子端同样向下，大幅对冲分母端的逻辑。
当经济处于盈利周期底部，市场对分子端较为钝化，分母的逻辑更容易兑现。 当盈利增速接近探底时，市场通常对盈利端更为钝化，利率下行引发的分母行情更易出现。从A股的历史经验看，利率对估值和大盘的拉动通常在盈利增速接近探底时较为突出， 2008-2009、 2014-2015、 2019Q1、2020年较为典型。
当前位置已处于盈利底部，海内外流动性宽松演绎下，分母的逻辑有望再度上演， A股2024年春季躁动值得期待。 如果从2021年3月算起，全A（非金融）盈利增速已调整接近一年半，盈利处于绝对底部，三季度已经略有反弹。 11月工业企业盈利明显改善，而根据我们此前的测算， 2024年全A（非金融）盈利增速后续有望逐季回升，到年底接近7%。而后续在海内外宽松预期的共振下，分母行情再度上演的概率不低， 当前位置可以更乐观。
风险提示： 一是历史经验不代表未来；二是经济复苏低于预期；三是海外市场大幅波动