交通运输：上海机场、首都机场新补充协议落地，市场预期兑现，免税收入弹性恢复

（以下内容从中国银河《交通运输：上海机场、首都机场新补充协议落地，市场预期兑现，免税收入弹性恢复》研报附件原文摘录）
核心观点：
事件：2023年12月27日，免税运营商龙头中免分别与上海机场（上海浦东机场、上海虹桥机场）、首都机场签订了新一轮免税补充协议。新一轮补充协议在原协议、首轮补充协议的基础上，对免税合同框架做出进一步修订调整。
新一轮补充协议恢复采用“保底与销售提成取高”的免税收入收取模式，同时扣点率降至18%-36%，符合此前预期。在新一轮补充协议中约定：1）延续原协议中“保底与销售提成取高”的机场免税收入收取模式。2）上海浦东&虹桥机场、首都机场的扣点率调整为18%-36%（香化、烟、酒、百货、食品5个品类，按不同情形在区间内取值）。3）在首轮补充协议基础上，保底金额的确认继续与国际客流量水平挂钩，浦东机场、虹桥机场、首都机场的年保底基准金额分别为6.2亿元、0.7亿元、5.6亿元；其中，上海浦东&虹桥机场的月国际客流量大于2023年Q3的月均客流量时、首都机场的年国际客流量大于960万人次时，保底金额可按照基准金额收取。
上海机场：免税收入上限重新打开。因虹桥并表，免税项目也进行同步调整。原协议：2018年9月，上海机场与日上上海签订了的免税经营权转让协议（简称“上海机场原协议”）。上海机场原协议约定：日上上海的免税经营区域包括浦东机场T1、T2航站楼及卫星厅，合同期限为2019-2025年，综合扣点率为42.5%，首年保底金额为35.25亿元，合同期限中7年的保底金额共计410亿元。
首轮补充协议：2021年1月，上海机场与日上上海签订首轮补充协议。首轮补充协议约定：1）当国际客流量小于2019年80%，免税收入按实际销售提成（引入客流调节系数、面积调节系数）收取；2）当国际客流量大于2019年80%，免税收入按保底金额收取，同时若当年国际客流量小于对应取值区间，保底金额按其所在区间对应的金额收取（2022年及以后，则将对应保底金额*系数1.2411）。由此可见，首轮补充协议将上海机场免税收入与国际客流量直接挂钩，同时改变了“保底与销售提成取高”的免税收入收取模式，即“下不保底、上有封顶”。
新一轮补充协议：本次上海机场扣点率较原协议42.5%的水平显著降低，但恢复采用“保底与提成取高”的模式，重新打开了免税收入收取的上限。同时，此前原协议、首轮补充协议适用对象为浦东机场，而2022年资产重组中，上海机场完成收购虹桥，虹桥并表；因此本次新一轮补充协议签订中，虹桥机场免税项目也进行了同步调整。
首都机场：保留原协议免税合同框架。原协议：2017年8月，首都机场与中免、日上中国签订了免税经营权转让协议（简称“首都机场原协议”）。首都机场原协议约定：中免、日上中国分别运营T2、T3航站楼，合同期限为2017-2026年，T2/T3的综合扣点率分别为47.5%/43.5%，首年保底金额为22亿元。
首轮补充协议：2021年10月，首都机场与中免、日上中国就原协议第三合同年度（2020-2021年）免税经营，签订首轮补充协议。首轮补充协议约定：第三合同年度经营费，在第二合同年度的基础上，与国际客流量挂钩，由此第三合同年度首都机场免税收入为2.83亿元。
新一轮补充协议：本次补充协议中，首都机场扣点率较原协议的47.5%/43.5%降低，但保留了原协议中“保底与销售提成取高”的免税收入收取模式。
此前市场对扣点率降低的担忧预期已兑现，但同时机场免税业务的收入弹性也得到恢复。未来机场渠道价值具有重塑提升的潜力。伴随上海机场、首都机场的新免税补充协议签订，此前市场对扣点率下降的担忧预期落地。展望未来，虽然机场在保底及扣点率方面做出让利，但一方面，新补充协议恢复采用“保底与销售提成取高”的模式，即恢复了机场免税收入的弹性；另一方面，未来基于更低的保底及扣点率，机场渠道对免税运营商的吸引力增强，叠加疫后国际客流加速修复，从而机场国际客流量及客单价水平或存在更大的提升空间。我们认为，机场渠道价值具有进一步重塑提升的潜力。
投资建议：建议关注白云机场（600004.SH）、上海机场（600009.SH）、北京首都机场股份（0694.HK）等标的。
风险提示：国际客流需求回升不及预期的风险；国际航线开辟不及预期的风险；机场小时容量提升缓慢的风险；改扩建工程建设进度不及预期的风险。