房地产行业深度报告：我国房地产是否已进入调整过度阶段？

（以下内容从东吴证券《房地产行业深度报告：我国房地产是否已进入调整过度阶段？》研报附件原文摘录）
投资要点
我国当前地产发展阶段相当于日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初。本文希望通过各类房地产指标，将我国和发达国家横向比较，探讨我国房地产是否已经进入调整过度阶段。由于这些指标均与房地产发展的生命周期高度相关，若选用最新时点数不够准确。从人口结构、城镇化、新开工、居民杠杆率四个维度综合比较，我们认为中国当前的房地产市场生命周期与日本上世纪80年代末/美国上世纪50年代末60年代初相似。（1）人口结构：我国近年来老龄化趋势显著，但2022年主力置业人口占比和反向抚养比仍有28.4%和223%，处于较高水平；（2）城镇化率：中国2023年城镇化率64.6%，相当于日本的1961年和美国的1951年，依然有较大的发展空间；（3）每千人开工套数：中国的每千人开工套数在2021年后出现断崖式下降，2022年仅为5.4套，低于合理水平；（4）居民杠杆率：近年来我国居民杠杆率稳定在61%左右的合理区间。
我国房地产核心指标已经历大幅度调整。我国本轮地产下行周期新房销售较高点下降超30%、住宅开发投资较高点下降19.5%、住宅新开工面积较高点下降69.3%，美/日相应下行期分别为8.6%/48%、2.0%/36.0%、38.7%/19.7%，综合调整幅度和调整时间看，我们认为我国当前已有调整过度的迹象。随着疫情影响消退、各类政策持续发力，我们预计中国2024年商品住宅销售、新开工面积降幅将进一步收窄，考虑到人口长周期拐点已至，预计住宅投资额复苏时点仍需观察。
从住宅投资占GDP比重看：我国房地产已有调整过度的迹象，但触底反弹仍需进一步观察。2023年预计我国住宅投资占GDP比重将降至4.6%，美/日相同发展阶段时期分别为5.0%/5.7%，我们认为我国当前处于合理区间相对偏下位置，已有调整过度的迹象。但参考美/日经验，我们认为我国住宅投资占GDP比重触底反弹仍需进一步观察。
从房地产业增加值占GDP比重看，我国房地产明显调整过度，未来仍有增长空间。我国房地产业增加值占GDP比重自1949年以来快速增长，2020年到达高点7.2%，之后有所回落，2022年降至6.1%，距2020年高点回落1.1pct；而美/日相同发展阶段时期均为10%左右，美/日近年来的中枢在13%/12%左右。我们认为我国该指标当前明显调整过度。同时参考美/日经验，城镇化率的提升将带来增长空间，若中国城镇化率从当前的65.2%增至80%，我们预计房地产业增加值占GDP比重将增加约3.7个百分点至9.8%。
总结和投资建议。参考美国/日本的房地产发展相似阶段经验，综合分析一系列指标，我们得出以下结论：（1）我国房地产已经出现过度调整的迹象；（2）触底反弹仍需进一步观察；（3）从长周期看，随着存量市场（租赁和中介业务）的发展、城镇化率的提升，我国房地产未来仍有增长空间。资源禀赋经营稳健、财务优势突出、口碑好产品力强的房企有望穿越周期，未来受益于政策放松和市场过度调整后的温和复苏。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份，建议关注：中国海外发展、华润置地。另外，专注发展存量业务如租赁、物业管理、中介、代建的企业有望在未来持续受益。推荐：绿城管理控股、华润万象生活。建议关注：贝壳。
风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。