周报：外部流动性压力趋缓，内部经济运行核心矛盾仍是内需不足

（以下内容从中航证券《周报：外部流动性压力趋缓，内部经济运行核心矛盾仍是内需不足》研报附件原文摘录）
12月议息会议鸽派超预期，美联储降息时点或向市场预期靠拢
北京时间12月14日凌晨，美联储公布12月的议息会议决议，联邦基金利率目标区间维持5.25%-5.50%不变。此外委员会将按之前公布的计划缩减购债，每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押贷款支持证券(MBS)。本次会议是季末会议，公布了新的经济预测和点阵图。
11月以来，随着美国通胀数据下行，市场加息预期大幅降温并开始提前交易美联储转向降息，带动美元指数和美债收益率下行，美股趋势上行。因此本次会议会前市场预期鲍威尔将作出鹰派发言，以“敲打”市场。然而经济预测和点阵图以及会后鲍威尔的发言均对经济和通胀的前景报以乐观态度，并且鲍威尔直言“降息已经逐步进入视野”，大大超出市场预期。
经济增长方面，美联储上调2023年GDP增长预测至2.6%，较9月预测的2.1%上修了0.5PCTS；下调2024年GDP增长预测至1.4%，较9月下修了0.1PCTS。
通胀方面，经济预测下修了通胀路径，对2023年PCE通胀的预测从9月的3.3%下调至2.8%，下修了0.5PCTS;对核心PCE通胀的预测从3.7%下调至3.2%，下修了0.5PCTS。此外，认为长期通胀风险偏上行的联储委员由14位下降到7位，委员会对于长期通胀风险的多数判断变得更加均衡。发布会上，鲍威尔对经济和通胀的前景同样表示乐观。鲍威尔多次提及本轮通胀明显回落但失业率并未大幅上升，表明美国经济软着陆的趋势有望延续，并不担忧经济超预期衰退。美国财政部长近期也表态称，美国正走在通胀持续下降的路上，但经济不会大幅放缓，劳动力市场也会保持强劲，从而实现软着陆。
政策路径方面，虽然鲍威尔表示委员会的一些成员认为应当保留进一步加息的空间，但是点阵图显示美联储并未预留进一步加息的空间，可以看作美联储加息终结的表态。2024年政策利率预测中值为4.5-4.75%，对应降息3次，累计降幅75BP。对于美联储本轮加息的“最后一英里”，鲍威尔表示基于当前的情况，最后一英里或许没有想象中艰难。
虽然站在当前时点，美国经济陷入衰退的可能性仍处于低位，但是美联储已经提前平衡经济增长和通胀控制，并且鲍威尔表示经济弱化并不是降息的必要条件，这暗示即便2024年经济继续增长也可能会降息。我们认为随着美联储决策重心的改变，在经济增长和就业不及预期的情况下，美联储明年开启降息的时点或逐步向市场预期靠拢。截止12月17日，CME数据显示明年1月联邦基金目标利率保持不变的概率是89.7%，明年3月联邦基金目标利率仍然不变的概率是30.5%、降息25个BP的概率是62.7%，市场主流预期明年全年将降息150个BP。
11月政府债继续支撑社融增量，市场主体预期有待进一步修复
11月社会融资规模增量为2.45万亿元（前值1.85万亿元），符合市场预期。11月新增社融同比多增4663亿元，连续第4个月同比多增。11月社融存量增速+9.4%，前值+9.3%，符合市场预期。结构上，11月社融同比多增依然主要靠政府债支撑。根据wind统计，今年11月全国范围内新发行地方政府特殊再融资债券3530亿元。
11月金融机构各项贷款余额增速+10.8%（前值+10.9%），低于市场预期的+11.0%，金融机构新增贷款10900亿元（前值7384亿元），低于市场预期的1.27万亿元。11月金融机构新增贷款同比少增1200亿元，10月为同比多增1232亿元。11月信贷同比少增主要受企业端的新增中长期贷款同比少增拖累。
11月居民端人民币贷款新增2925亿元，同比多增298亿元。11月居民短期贷款增加594亿元，与去年同期相当，但明显弱于2018-2021年同月值。11月居民中长期贷款新增2331亿元，高于去年同期的2103亿元，明显弱于2018-2021年同月值，显示居民消费和购房有一定恢复，但是这种恢复偏向于在消费走弱、购房意愿低迷的基础上的弱修复。
11月企业端新增人民币贷款8221亿元，同比少增616亿元，其中企业端短期贷款同比多增1946亿元，企业端中长期贷款同比少增2907亿元。与2018年以来同月相比，11月企业端新增人民币贷款额度排在第2位，仅次于去年同月，尤其是企业端新增中长期贷款，今年11月虽因去年基数高录得大幅同比少增，但与除去年外的近5年同月相比，并不明显落后。我们认为，今年11月企业端新增中长期贷款同比大幅少增，更多的是基数原因，实际11月企业端中长期融资需求并不算弱。
11月M2增速+10.0%（前值+10.3%），弱于市场预期的+10.1%。11月M1同比+1.3%，前值+1.9%，M0同比+10.4%，前值+10.2%，M0增速上升的同时M1增速继续下降，显示货币活性化仍然较差，企业预期仍然需要进一步改善。
总体来看，一方面，11月信贷数据表现平稳，居民信贷弱修复、企业信贷与历年同月相比并不弱。另一方面，M1同比在11月仍然低位运行，显示当前市场主体的预期仍有待进一步修复，经济仍在企稳阶段，距离全面复苏尚有较大差距。展望后续，预计12月特别国债的发行一方面仍将继续影响货币市场流动性，另一方面特别国债的发行将继续支撑12月新增社融。刚刚召开的中央经济工作会议提出，促进社会综合融资成本稳中有降，我们认为这既指向了明年名义利率可能进一步调降，同时也显示了要防范通缩压力，驱动实际利率水平下降。
从11月经济数据看，内需不足依然是经济运行主要矛盾
11月经济运行总体表现依然相对平稳。投资方面，房地产投资仍大，基建投资保持平稳，制造业投资上行；进出口方面，基数影响下出口同比增速转正，进口同比不及预期，反映内需仍然较弱；消费方面，虽然11月社零同比再次提升，但主要系去年同期低基数额作用，环比看，11月社零环比与历年同月相对依然较低，结合11月核心通胀环比明显弱于季节性，显示消费动能仍需进一步修复。
12月8日召开的中央经济工作会议在总体的经济政策基调上依然强调要加大宏观调控力度，并特别指出明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期节。往后看，经济的进一步企稳复苏仍需稳增长政策持续发力。预计2023年全年GDP增速录得+5.2%左右。
（1）11月社零同比上升，消费动能仍不算强
2023年11月，社零同比录得+10.1%，较上月+2.5PCTS,连续第4个月回升。社零同比回升的同时，从环比看，11月消费动能并不算强。11月社零环比为-0.06%，仍然是除去年外，2011年以来同月最低值。总体来看，11月社零同比虽然较10月上行，但受到去年11月基数下降的影响较大（去年10月和11月社零同比分别为-0.5%和-5.9%，社零环比为-0.27%，为历年同月最低），从11月社零环比和历年同月对比看，11月消费动能并不算强，消费继续向上修复的空间依然较大。数值上看，因去年12月基数抬升，预计12月社零同比增速较11月略降，预计2023年社零年度同比增速录得+8.0%左右。
（2）11月制造业投资增速较10月上行
2023年11月，制造业投资增速+7.1%，较10月+0.9PCTS，带动11月固投总体增速+4.6PCTS。11月制造业投资增速较10月上行，排在近60个月的第17位（2021年为两年复合增速）。虽然当前制造业面临产需两弱的局面，一方面体现了宏观政策逆周期调节的效力，另一方面也反映出我国制造业产业升级的趋势。今年前11个月高技术制造业投资增速为+10.5%，明显高于前11个月制造业投资整体增速的+6.3%。从具体的行业看，医药制造、航空航天等新兴产业1-11月投资累计增速较1-10月上行，汽车制造业、电气机械及器材制造业等行业投资增速亦维持高位。往后看，12月议息会议后，美联储加息周期已经结束进一步明确，再次加息概率已经较小。美国经济的软着陆和国际关系改善之下，后续外需有望逐步修复，结合中央经济工作会议中关于稳内需的诸多政策陆续出台，制造业整体需求有望逐步企稳，工业企业投资信心有望进一步恢复。预计全年制造业增速有望录得+6.0%以上。
（3）11月房地产投资仍然疲软
2023年11月，房地产投资增速-10.6%，较10月略微缩窄，带动11月固投增速-2.4PCTS。2023年11月：房企投资意愿和居民购房意愿依然较低，房地产开发投资降幅仍然达10%以上，商品房销售额和销售面积降幅依然分别达8%以上和10%以上；房屋施工面积因新开工面积同比增速由负转正而实现了2022年3月以来的首次转正，但主要系去年11月基数较低；房企融资同比降幅较上月缩窄，主要系房企国内贷款同比由上月的负值转为正值，体现了金融支持房地产业企稳的政策效果。11月房企来自居民的定金及预收款以及个人按揭贷款同比降幅依然达16%和14%以上，降幅缩窄相对有限。11月房地产投资数据难言改善。往后看，增量稳增长政策的效果仍需继续观察，预计全年房地产投资增速录得-10.0%左右。
（4）11月基建投资增速略降
2023年11月，基建投资同比+5.4%，较10月-0.2PCTS，增速虽然下行，但仍然排在近60个月月度同比增速的第27位（2021年为两年复合增速），由于11月单月基建投资增速低于1-10月，1-11月基建投资增速录得+8.0%，较1-10月下滑0.3PCTS。截至目前，年内专项债剩余限额虽然已用完，但今年Q3新增专项债发行1.16万亿元，明显高于去年同期的1370亿元。考虑到Q3发行的专项债对应项目在Q4落地，以及5000亿元安排在今年使用的特别国债的发力，预计12月基建仍有韧性，对固投形成稳定支撑。
（5）2023年11月工业生产持续筑底恢复态势，同比增速与上月持平
2023年11月，规模以上工业增加值同比+6.6%，大幅超出市场预期（+5.69%），较10月份同比增速上行2.0PCTS；环比+0.87%，较10月环比增速上行0.48PCTS，2023年1-11月规模以上工业增加值累计同比增长4.3%，较1-10月份累计同比增速上行0.2PCTS。同比和环比增幅均大幅改善，表明我国工业生产恢复持续向好。产需两端同步走弱的情况下，11月工业增加值同比数据却大幅超出预期，究其原因除了季节性因素带动公用事业同比大幅上涨以外，我国产业升级发展带动高附加值制造业逆势上行也是重要因素。从子行业表现来看，本月汽车制造业、电子设备制造业和运输设备制造业表现亮眼，成为支撑工业运行的重要支柱。往后看，明年美联储的决策重心或从控制通胀转回经济增长。在美国经济软着陆以及国际关系改善的图景下，外需仍有望对工业生产起到一定支撑。
资金利率边际下行，MLF延续巨额超量续作
时至月中资金面压力边际趋缓，截止12月15日，DR007报收1.79%，较上周五下行5BP；SHIBOR1W报收1.75%,较上周五下行5BP。由于逆回购持续在万亿级别以上滚续，本周公开市场操作规模仍处于较高位置，12月10日至12月15日，央行累计投放7D逆回购12760亿元，中标利率1.80%，逆回购到期量10770亿元，通过逆回购投放流动性1990亿元。
本周五央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币，开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作。本月MLF到期量6500亿元，通过MLF净投放流动性8000亿元，投放规模较11月的6000亿有所增加。面对政府债券发行、信贷投放以及节庆抬升的流动性需求，央行通过MLF显著加大了中长期的流动性投放，以控制融资成本，平抑资金波动。往后看中央经济工作会议强调，2024年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，宽松的货币政策基调并未改变。本次会议特别强调，要促进社会融资成本稳中有降，或指向了明年名义利率可能进一步调降。同时也显示了要防范通缩压力，驱动实际利率水平下降。
美联储超预期放鸽，美债收益率落入4%下方，人民币汇率突破7.10
截至12月15日，我国10年期国债收益率报收2.62%，较上周五下行4BP；美国10年期国债收益率录得3.91%，较上周五下行32BP。美元指数截至本周五报收102.59，美元兑人民币即期汇率报收7.10，在外部环境转松的激励下，人民币汇率大幅上升。
11月以来，随着美国通胀数据下行，市场加息预期大幅降温并开始提前交易美联储转向降息，带动美元指数和美债收益率下行，美股趋势上行。因此本次会议会前市场预期鲍威尔将作出鹰派发言，以“敲打”市场，但会议决议以及鲍威尔发言的超预期的鸽派表态带动美元指数快速下行，美债收益率急剧下调，中美利差缩窄，人民币汇率的外部环境转松带动人民币汇率大幅上涨并突破7.10关口，到达6个月以来的高位。
中央经济工作会议强调，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。汇率稳定作为我国货币政策的重要目标之一，其平稳运行对我国经济企稳向好具有重要作用。往后看，随着美联储决策重心的改变，外部环境易松难紧。人民币汇率的支撑重心重新回到国内的经济基本面。随着我国经济持续好转，将吸引更多重返新兴市场的资本流入中国金融市场，为人民币汇率提供更强的支撑。
资金压力趋缓叠加经济面弱复苏，债市长端收益率下行
截止12月15日，我国10年期国债收益率报收2.62%，较上周五下行4BP；1年期国债收益率报收2.31%，较上周五下行7BP，近期期限利差下行趋势得到扭转，本周五期限利差录得31.51BP，较上周五上行3.06BP，表明市场预期风险偏好有所抬升。本周债市收益率大幅下行仍然是资金面引领，美联储议息会议确认降息已经摆上桌面，作出了本轮加息终止的表态，使得外围流动性环境有了较大改善；时值月中，内部资金市场在央行MLF+公开市场操作的呵护下，资金利率边际下行，使得债市情绪上升。
基本面上，从本周新出炉的金融和经济数据来看，我国经济当前仍处于弱复苏状态，需求不振的问题仍较为突出。往后看，中央经济工作会议落定，2024年经济工作延续了今年的稳增长基调，强调财政政策和货币政策配合以进一步推动经济回升向好，整体并未超预期。短期内，债市情绪或仍由资金面引领，基本面增量信息不足的前提下或难以成为债市的主要关注点。而资金面上，年底前仍是政府债发行高峰，缴款需求将持续对流动性造成挤压，叠加年末银行缴准考核及其节庆带来的现金需求上升，12月资金面压力犹存。叠加当前长端收益率已经下行到较低位置，我们认为短期内债市收益率或在当前水平小幅震荡。
本周各等级、各期限信用债和城投债收益率下行，截止12月15日，AAA级3年期中短期票据收益率较一周前下行7.65BP，录得2.90%；信用利差较一周前上行3.23BP，录得43.06BP.城投债方面，AAA级3年期城投债收益率录得2.92%,较一周前下行8.88BP，信用利差录得44.98BP，较一周前上行2.00BP。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢