策略周观点：中美股市差异主要源于估值

（以下内容从信达证券《策略周观点：中美股市差异主要源于估值》研报附件原文摘录）
核心结论：过去1年A股（上证综指）跑输美股（标普500）28%,跑输的幅度虽然没有达到历史极值，但也算较大的。历史上A股和美股涨跌幅差异主要来自估值而并不是盈利。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。以A股和美股的经验来看，估值中枢下降主要源于经济增速下台阶和投资者结构不稳定。从战略上来看，GDP增速下台阶带来的估值下台阶也是有下限的，A股估值现在可能已经跌到了下限，后续即使GDP增速中枢没法抬升，只要能稳定在某一水平，估值就存在系统性回升的可能。投资者结构层面，最近半年，政策频出，从IPO、减持、保险增持、ETF、融资融券、量化监管等方面落实了很多改善投资者结构的政策，这大概率将会扭转未来1-2年A股微观供需结构，并在某些时候形成增量资金。
（1）A股和美股涨跌幅差异主要来自估值还是盈利？从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的10.6倍，估值体系是系统性下降的。而于此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11倍，2010年持续回升，现在是25倍，整体相比2000年仅小幅下降。从市净率也能看到类似的现象，如果只看2009年以来，美股PB和PE均持续回升，A股PB和PE均缓慢下降。所以从估值数据能够看到，A股跑输美股主要来自估值。A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。
（2）估值中枢下降的原因：经济增速下台阶+投资者结构不稳定。首先我们用美股过去100年估值和GDP增速中枢的关系来看，经济中枢对估值的影响。以标普500席勒市盈率来看，过去100年美股主要有三段估值大幅下降期，分别是1930-1949、1965-1982、2000-2010，这三次美国经济均面临较大的危机，并且GDP增速中枢的下降。所以能够看到，美股估值中枢会在GDP增速下台阶阶段持续收缩，而在GDP稳定或上行期（1950-1965、1982-2000、2010至今），美股估值会持续抬升。A股最近3年估值下降和2010-2012年估值下降均与GDP增速下台阶有关。除此之外A股还面临投资者结构不稳定的问题，A股每一轮牛市增量资金的形式都不相同，一旦进入熊市往往会出现持续的资金流出，最近3年也有这样的问题。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。