宏观点评：货币政策新导向下的11月金融数据

（以下内容从东吴证券《宏观点评：货币政策新导向下的11月金融数据》研报附件原文摘录）
高增的政府融资、低于预期的信贷投放，11月金融数据集中反映的是近期政策的新导向——宽松越来越具有“财政属性”。在金融高质量发展的定调下，“盘活存量，提升效能”对今后货币投放有何影响？我们认为就金融数据来说，社融（主要是政府债）、结构性及类财政工具的关注度正在上升，而信贷增量、M2的领先意义或不如以往。
社融：在当下财政“撬动”需求，货币主动补位的政策取向下，涵盖政府融资的社融数据是以“量”的视角衡量政策力度的较好指标。预计四季度以来社融中政府债的放量支撑特点将延续至明年年初。结构性/类财政工具：结构方面，中央金融工作会议强调“优化资金供给结构”、“充实货币政策工具箱”，货币投放渠道或更加依赖注重资金直达实体的结构性货币工具以及PSL等准财政手段。同时由于利率较低，结构性工具在“降低实体融资成本”的诉求下有更多空间。M1：在“资金空转”、货币贮藏需求高企、实体预期尚在修复阶段的背景下，同期货币供应与需求存在错位现象，统计企业活化资金的M1增速能够更好的观测货币政策效果。
而相对的是，信贷增量的领先意义有所下降，M2与GDP的增速差也需重新理解。央行在三季度货政报告中表明“不宜过于关注新增贷款情况”，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”，实际上已在引导市场降低对信贷数据的预期博弈。跨周期理解增速匹配的视角下，我们预计后续信贷存量增速将逐步朝向经济增长与价格的预期目标（5%+3%）收敛。
11月金融数据基本符合四季度以来“财政发力、货币补位”宏观政策取向：政府债继续发力，11月新增11500亿元，发行规模环比回落，仍显著高于历史同期。其中专项债持续放量，11月累计发行额度已接近103%；Wind数据显示11月特殊再融资债新增约3600亿元。信贷方面，11月人民币贷款总量新增10900亿元，同比少增1200亿元。结构依然偏弱，低基数下居民信贷同比增量有限，对公贷款仍有冲量现象。
11月具体数据来看：对公长贷或受“平滑信贷读数”引导，新增4460亿元接近历史同期均值，但同比因去年同期PSL放量而少增2907亿元。11月中旬央行召开金融机构座谈会提出“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年”，但目前明年“开门红”额度及项目前置的现象并不明显。
企业短贷、票据均同比多增。11月中国企业经营状况指数环比回落2.0pct至47.7%，反映实体流动性状况波动。票据利率在11月下旬有所上行，但月末回落，一方面在于年末对于资金空转的监管；另一方面或反映实体需求现状，票据可能继续冲量。
居民贷款仅比受疫情扰动的去年同期多增298亿，反映消费意愿修复的基础还不牢固。居民短贷同比小幅多增69亿元，一方面“双十一”电商销售额同比增速放缓，另一方面11月服务业PMI也回落至50以下，出行回撤的拖累不小；居民中长贷同比小幅多增228亿元，11月克而瑞百强房企业绩同比降幅改善程度有限，近期房企出险关注度上升可能影响了购房者情绪。
存款方面，11月M1持续回落0.6个百分点至1.3%，除1、2月的春节错位波动外录得历史新低。M2-M1“剪刀差”因此重新走阔，盘活存量的诉求较高。“宽财政”推动11月社融存量同比增速回升至9.4%。
风险提示：政策定力超预期；海外提前进入衰退导致出口超预期萎缩；信贷投放节奏超预期。