非银金融行业事项点评：降佣符合预期，价值回归研究

（以下内容从信达证券《非银金融行业事项点评：降佣符合预期，价值回归研究》研报附件原文摘录）
本期内容提要:
【事件】12月8日，证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见。
【点评】整体来看，本次征求意见稿强调了一是合理调降公募基金的证券交易佣金费率；二是降低证券交易佣金分配比例上限；三是强化公募基金证券交易佣金分配行为监管；四是明确公募基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况的披露要求。
1）佣金下调符合预期，或推动研究业务向研究实力强的优质券商集中。在之前7月证监会提出权益公募基金费率改革后，就明确提出了券商降佣金。本次政策提出“被动型股票交易佣金率原则上不超过市场平均交易佣金率，其他类型基金股票交易佣金率原则上不得超过市场平均股票交易佣金率的两倍，且市场平均股票交易佣金率由证券业协会定期测算并向行业机构通报”，政策落地符合我们预期。以2022年公募基金佣金188.3亿的口径来粗算，若机构佣金率从万8降至万5，相应的将减少70.6亿元的交易佣金。
具体影响方面，一是从券商收入占比看，以2022年券商营收3950亿元对比，大致相当于行业营收的2%，对券商整体业绩影响是有限的；二是从业务创收产能来看，我们仅以行业披露的分析师规模入手从人均创收指标来看，从2017年到2023Q3，券商分析师人数从2728人增长至4535人，增长66.2%。此次佣金调整可能使研究所的人均创收水平回到2019年以前水平，因此对研究所业绩带来短期压力。此外，本次《征求意见稿》提出“基金管理人应当建立健全提供证券交易、证券研究报告服务的证券公司选择机制，选择财务状况良好，经营行为规范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易”，后续可能会驱动研究业务的格局向具备较强研究能力的机构集中。
2）降低证券交易佣金分配比例上限，或提升研究服务市场化定价水平和服务效率。《征求意见稿》提出“基金管理人通过一家证券公司年交易总佣金不得超过当前所有证券交易佣金总额的比例为15%。”而此前该比例是30%。我们认为，佣金分配比例调降将减少部分基金对其证券公司母公司的佣金分配，提升研究服务市场化定价水平。
“券结模式不适用”为佣金分配带来一定灵活度，或成为中小基金与券商加大合作力度的抓手。当前除19年以后成立的新基金公司必须采用券结模式外，使用券结模式亦可以帮助众多其他基金公司实现基金类型的丰富，实现与部分券商更深入的合作，达到产品定制效果。券结基金通过给基金交易增加一层监控防火墙的形式，降低了基金交易的操作风险，又由于未来可规避单家机构交易佣金比例上限规定，或成为未来中小基金加大与券商合作的重要抓手。
3）强化公募基金证券交易佣金分配行为监管，我们认为后续将推动券商研究所的核心价值回归到研究服务。一是本次《征求意见稿》提出“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向证券公司承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与证券公司进行利益交换”、“基金销售业务人员不得参与证券公司选择、协议签订、服务评价、交易佣金分配等业务环节。”我们认为，不得用交易佣金支付销售佣金本质是将基金销售行为与交易佣金脱钩，避免基金行业买卖利益冲突，交易佣金不能作为换取销售规模的筹码，从而避免可能导致投资人产生的利益损失。这与我们此前判断公募费率下调首先冲击渠道的观点是一致的，从海外经验来看，1990-2010年，美国共同基金综合管理费率从2%降至约1%，其中销售费率从100bps跌至11bps。
我们认为，短期来看可能对部分渠道能力较强，以销售换佣金的券商的业务模式产生冲击，减少佣金收费。长期来看，其渠道能力带来的创收可能会通过与投资者利益更为绑定的基金投顾模式得到补偿。这也与当前公募费改加速资管机构与投资者利益绑定的出发点相符。
二是《征求意见稿》提出“严禁交易佣金向第三方转移支付，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。”从海外经验来看，分析师的研究费用不是由买方机构直接支付的，而是通过交易佣金补偿，这种做法被称为“软美元(softdollar)“软美元”的交易方式可追溯到20世纪50年代，此后基本所有国家都采取了这一商业模式。2018年1月，欧洲出台了《欧盟金融工具市场指令Ⅱ》(Marketsin Financial Instruments Directive Ⅱ ，简称MiFID Ⅱ)，其中一大变革即要求强制解除分仓佣金与研究费用的绑定，该举措旨在纠正分析师出于自身利益而做出的丧失独立性的行为。从实施效果上看，MiFIDII对市场的积极影响包括优化卖方研究竞争格局，加速买方内部研究、提升投资者交易透明度等。
我们认为此次对“软佣”的限制，或是出于降低交易成本、提升定价透明度的考虑，后续或推动研究佣金与附加服务分离，整体来说将提升研究服务定价效率。
总的来看，本次《证券交易管理规定（征求意见稿）》对券商基金交易佣金这一商业模式进行了具有相当指导意义的规范，作为投资端改革的重要一环，我们认为，公募基金费率改革的推进未来将有利于投资者入市信心提升，加速财富管理的权益化和机构化进程。
风险因素：佣金费率下调超预期、投资者入市不及预期。