周报：稳增长压力仍然较大，政治局会议释放求稳信号

（以下内容从中航证券《周报：稳增长压力仍然较大，政治局会议释放求稳信号》研报附件原文摘录）
报告摘要
基数影响下出口同比增速转正，进口同比不及预期
据海关统计，以美元计价，2023年11月，我国实现出口总值2919.3亿美元，环比+6.22%，同比0.5%，弱于市场预期（0.74%），基数影响下同比增速由负转正，较上月上行6.9PCTS，11月实现进口总值2235.4亿美元，环比2.4%，同比-0.6%，同比增速再次落入负区间，弱于市场预期（3.63%），较上月下行3.6PCTS。11月贸易顺差录得684亿美元，环比+21.0%。
以当月各项目出口金额减去去年同期出口金额之差比上去年同期的出口总额衡量各项日对出口同比增速的拉动作用。分产业类别看，以美元计价，11月包括手机（2.07%）、机电产品（0.74%）、高新技术产品（0.74%）、汽车和汽车底盘（0.74%）和船舶（0.61%）在内的12个品类对出口的拉动呈正向作用，较10月多了6个。环比来看，30个品类中共有25类对出口同比拉动的负向作用减缓，其中机电产品对总体出口同比增速的拉动力环比上升4.78PCTS，高新技术产品拉动力环比上升3.32PCTS。
分出口日的地看，按美元计价，11月我国对美国（1.03%）、俄罗斯（0.89%）、拉丁美洲（0.33%）、印度（0.19%）、非洲（0.15%）、中国台湾（0.13%）、中国香港（0.12%）和加拿大（0.22%）出口金额对同比拉动均呈正向作用。环比来看，在列入统计的15个出口对象中，11月我国对美国（+2.34PCTS）、东盟（+1.29PCTS）、拉丁美洲（+0.75PCTS）等12个贸易伙伴出口出现改善。
从量价关系角度，手机品类延续了10月量价齐升的表现，该品类拉动11月出口同比上行2.07%。船舶同样量价齐升，其余品类则大多维持量升价减的格局。具体来看，价格层面，15个品类中，有4个品类产品价格同比上行，分别为船舶（71.9%）、粮食（27.8%）、手机（24.5%）以及中药材及中式成药（14%）。其余11个品类价格均同比下降，其中降幅最大的是稀土（-55.2%），其次为钢材（-38.4%）。出口量层面，16个品类中有12类出口量同比正增长，较10月增加了1类。出口量同比增长超过20个百分点的有肥料（53.3%）、钢材（43.2%）、稀土（42.6%）、汽车和汽车底盘（41.6%）、船舶（25.5%）、家用电器（24.3%）和手机（24.2%）。
进口量方面，25类进口产品中，有14类产品进口量的同比数据录得正值，较10月份减少了1类。有6类产品进口量同比增速超过20%，较10月份减少了5类，包括肥料（86.0%）、煤及福煤（34.6%）、成品油（34.1%）、粮食（34.0%）、纸浆（29.6%）和医药材及药品（29.5%）。价格方面，除了前述几类工业原材料和机床品类以外，其余20类产品进口价格均同比下滑。与10月相比，有20类产品进口量同比环比下降，数量或是本月进口数据不及预期的主导因素，显示我国当前内需恢复受挫。
内外需求恢复不及预期或导致短期内出口回升动能偏弱。11月官方制造业PMI录得49.4%，较上月-0.1PCTS，连续第2个月位于荣枯线之下。11月制造业新订单指数和新出口订单指数同步下滑，显示在内需仍需继续恢复的同时，外需仍然在走弱。在近两年的高利率压制下，近期数据显示美国就业市场有降温迹象，劳工部数据显示，截至10月底职位空缺数量较上月减少了61.7万个，至873.3万个，为2021年3月以来的最低水平。此外，随着欧盟对产自中国的纯电动汽车启动反补贴调查以及美国对“外国关注实体”限制的实施和发酵，或将影响我国新能源汽车等出口份额。
随着我国产业升级发展，我国出口结构也随之选代，手机、汽车产业链出口表现坚韧。根据海关数据，1-11月我国机电产品占出口比重达58.6%，是支撑我国出口的中坚力量；同期劳动密集型产品出口额累计同比则下降2.6%，占17.3%。往后看，短期内出口回升动能或偏弱，但是在我国全产业链和结构升级支撑下，我们应对出口的恢复保持长期的信心。
11月CPI和PPI仍然较弱，稳增长压力仍然大
11月CPI环比录得-0.5%，较上月-0.4PCTS，较近10年均值低0.5PCTS,11月孩心CPI环比录得-0.3%，较上月-0.3PCTS，比近10年同月环比均值低0.3PCTS，示扣除价格波动较大的食品项和能源项后，11月核心CPI环比弱于季节性。
11月CPI同比为-0.5%，较上月-0.3PCTS，弱于市场预期的-0.1%。分食品和非食品看，11月食品项和非食品项CPI同比分别-4.2%和+0.4%，分别较上月-0.2PCTS和-0.3PCTS。
分8大类商品看，11月交通通信项同比降幅较10月明显扩大，细项来看，11月虽然蔬菜价格同比转正，但猪肉价格同比继续大幅下跌，叠加能源价格同比由涨转降，带动11月CPI同比降幅较10月扩大。去除食品和能源后，11月核心CPI同比为+0.6%，与10月相同。11月核心CPI环比明显弱于季节性的情况下，CPI同比与上月相同，核心原因在于去年11月CPI环比同样明显弱于季节性，基数有所降低。
往后看，12月CPI同比能否转正存在一定不确定性：从翘尾因素看，12月翘尾因素为0；从核心CPI走势看，11月核心CPI环比较弱，显示当前时点复苏进度偏慢的消费对核心CPI有所拖累，而去年12月核心CPI环比并不弱于季节性，基数并未降低；从关键商品价格看，12月猪肉价格可能对CPI同比仍有拖票，但油价对CPI同比的拖累有望大幅减轻。去年12月猪肉价格虽然下行，但仍明显高于目前水平。油价方面，虽然今年10月以来油价下行，但由于去年同期油价同样下降，因此截止12月6日，今年OPEC一揽子原油价格已经高于去年同期。综合关键商品价格和核心CPI走势，预计12月CPI录得0附近，明年上半年，由于翘尾因素上行和关键商品价格基数变化，CPI同比有望上行。
11月，PPI同比-3.0%，较上月-0.4PCTS，环比为-0.3%，较上月-0.3PCTS。11月PPIRM同比-4.0%，较上月-0.3PCTS，环比为-0.3%，较上月-0.5PCTS，从工业子行业角度，2023年11月，30个子行业中，有8个子行业PPI环比为正，与7、8、9和10月的13、14、15和14个子行业相比下降。截止目前统计局公布的数据看，11月50种生产资料中有12种价格环比上行，与7、8、9和10月的39、34、35和17种相比减少。结合11月制造业PMI仍然录得荣枯线之下以及翘尾因素走势，预计12PPI同比录得-2.0%左右，明年上半年CPI同比降福将有所缩窄。
政治局会议释放求稳信号
中共中央政治局2023年12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。
在经济形势方面，会议肯定了我国目前“经济回升向好”的现状，与7月份稳增长压力更大时政治局会议提到的“当前经济运行面临新的困难挑战”措辞相比更加乐观。
在总体的经济政策基调上，本次会议依然强调要加大宏观调控力度，并特别指出明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期节。
在财政和货币政策方面，此次会议继续强调要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，相比上次会议，特别强调了积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。
关于内需，本次会议强调要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环。
关于外贸，本次会议强调要扩大高水平对外开放，巩固外资外贸基本盘，
总体而言，本次会议确立了明年经济工作中稳增长仍然居于核心地位的政策方向，具体的政策仍有待中央经济工作会议进一步明确。
资金利率波动中框下移至政策利率，市场对降准的期待上升
跨月结束，资金利率波动中核下移至政策利率。截止12月8日，DR007报收1.84%，较上周五上行4BP；SHIBORIW报收1.80%，较上周五下行持平。央行公开市场操作规模较前一阶段有显著下降、12月4日至12月8日，央行累计投放7D逆回购10770亿元，中标利率1.80%，逆回购到期量21360亿元，通过逆回购回收流动性10590亿元。
今年以来在多重因素影响下资金面经历了较大波动。1-4月在经济复苏强预期下，信贷需求转好，资金需求上升，DR007月度均值录得1.91%、2.11%、2.05%、2.06%二季度以来，伴随各项经济数据不及预期，市场对经济复苏进入谨慎观察和验证阶段，直至7月资金利率中框也逐步下行至1.80%附近。随着7月政治局会议充分认识到经济复苏道路上面临的困难，稳增长政策持续发力，万亿特别国债和其他政府债的发行提升了市场的流动性需求，资金面持续趋紧，9月开始DR007月度均值重新升至1.95%上方，9-11月DR007月度均值分别录得1.97%、1.98%、1.97%。
往后看，年底前仍是政府债发行高峰，缴款需求将持续对流动性造成挤压，叠加年末银行缴准考核及其节庆带来的现金需求上升，12月资金面仍有较大压力。市场对于降准的期待日益上升，相对于降息，降准空间较大且银行从降准政策中所获得的资金成本最低。除此之外，央行或延续逆回购+超量续作MLF提供中短期的流动性供应，平抑资金面过度波动。
美债收益率持续下行，人民币汇率小幅回调
截至12月8日，我国10年期国债收益率报收2.66%，较上周五持平；美国10年期国债收益率录得4.23%，较上周五上行1BP。美元指数截至本周五报收104.00，美元兑人民币即期汇率报收7.16，本周小幅回调。
在前期美联储鸽派表态、市场加息预期大幅降温的冲击下，美元指数自11月初开启下行，全月下行2.96%，10年期美债收益率11月全月下行51BP。伴随外部环境的宽松，人民币汇率也随之反弹，从7.3以上的高位下行至7.1附近。12月初开始美元指数即在103的点位小幅波动。12月8日，美国劳工统计局发布最新数据，2023年11月非农就业人数新增19.9万人，前值15万人；失业率在3.7%，前值3.9%。11月美国新增非农数据小幅超预期，主因要工潮结束后制造业劳动者返回工作岗位。受到数据提振，10年期美债一反月初由于抢跑美联储转向引发的下行趋势，收益率反弹近10BP，美元指数也随之上行。接下来美元指数能否继续回调，人民币外部环境是否能进一步宽松，美联储12月的议息会议以及美国系列经济数据将是重中之重。
下周美联储将举行本年度最后一次议息会议。市场对于本次议总会议暂停加息的决议已经形成一致预期，截止12月9日CMEFEDWacth显示市场预期12月暂停加息的概率是97.1%，并且预期首次降息的时点已经提前到了明年的3月份。12月的议息会议是季末会议，将公布新的点阵图和经济展望，将指引美联储后续的政策利率路径。随着美联储本轮加息周期接近尾声，市场后续关注的重心将放在转向时点、降息速度以及美国经济前景上。
市场关注重要会议，债市长端收益率小幅波动
截止12月8日，我国10年期国债收益率报收2.66%，较上周五持平，周内资金面趋缓，基本面上没有冲击性的增量信息，10年期国债收益率在2.66%附近窄幅波动。最新数据显示，11月CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%；PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%。物价再度超预期回落，叠加进口数据回到负区间，均显示当前我国乃是经济内需恢复不足。往后看，年底前重要的增量信息有两个。资金面上，央行是否会回应市场的降准预期。年底前仍是政府债发行高峰，缴款需求将持续对流动性造成挤压，登加年末银行缴准考核及其节庆带来的现金需求上升，12月资金面仍有较大压力。市场对于降准的期待日益上升。
政策面上，12月系列重要会议将总结判断当前的经济形势，并安排明年经济目标和工作重心，是否会有超预期的稳增长政策对于债市定价产生关键影响。中共中央政治局12月8日召开会议，给出2024年的政策基调。中央政治局会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政改策和稳健的货币政策。会议强调以进促稳、先立后破，或指明年稳增长政策将加大力度，以着力扩大国内需求，保障经济复苏巩固增强。接下来的中央经济工作会议将对系列工作作出具体安排。
本周各等级、各期限信用债和城投债收益率大幅回调，截止12月8日，AAA级3年期中短期票据收益率较一周前上行4.22BP，录得2.98%；信用利差较一周前上行3.45BP，录得39.83BP.城投债方面，AAA级3年期城投债收益率录得3.01%，较一周前上行3.98BP，信用利差录得42.98BP，较一周前上行3.21BP。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢