周报：出口下滑超预期、CPI再转负，稳增长压力仍然较大

（以下内容从中航证券《周报：出口下滑超预期、CPI再转负，稳增长压力仍然较大》研报附件原文摘录）
报告摘要
鲍威尔发表“鹰派言论”，市场对美联储加息已近尾声预期不变
北京时间11月10日凌晨，美联储主席鲍威尔在国际货币基金组织举办的专家小组会议上发表讲话，释放了“鹰派”信号。他表示，他和美联储的其他政策制定者们对美国通胀放缓的步伐感到鼓舞，但不确定是否采取了足够的措施来保持这一势头，预计将通胀率持续降至2%的过程还有很长的路要走。鲍威尔指出，通胀仍远高于美联储希望看到的水平。除鲍威尔之外，本周亦有其他美联储官员发表相对鹰派言论。美联储理事鲍曼表示，她预计美联储将需要进一步加息以及时降低通胀，尽管她支持维持利率稳定以评估经济数据的决定。明尼阿波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利表示他倾向于过度紧缩，而不是紧缩不足。
总体上，我们仍然认为除非通胀在油价大幅波动或其他因素冲击下，显现出超预期的坚韧或反弹，否则美联储重启加息的概率不大，7月即为本轮加息周期的最后一次加息。当前美国通胀仍在趋缓，且美债收益率仍处高位，美国金融环境持续收紧之下，美联储继续加息的必要性下降。此外，从预期管理的角度，临近加息周期的尾声，鲍威尔不放弃进一步加息空间甚至偏鹰的表态是合理的，否则容易引起市场抢跑交易美联储降息，影响通胀预期。
截止11月11日，CME数据显示，美联储12月会议继续维持联邦基金目标利率不变的概率仍高达90.9%，美联储开启降息的时间点仍为明年6月。
出口同比增速降幅超预期扩大，进口同比增速由负转正
据海关统计，以美元计价，2023年10月，我国实现出口总值2748.3亿美元，环比-8.1%，同比-6.4%，弱于市场预期（-3.07%），同比增速降幅较上月扩大0.2PCTS。10月实现进口总值2183.0亿美元，环比-1.4%，同比3.0%，强于市场预期（-4.33%），同比增速降幅较上月大幅上行9.3PCTS。出口金额环比下行带动10月贸易顺差录得565.3亿美元，环比-27.4%。
分产业类别看，以美元计价，10月汽车产业链和船舶制造的表现延续坚韧，手机（1.14%）、汽车和汽车底盘（1.08%）、船舶（0.24%）和家用电器（0.18%）在内的6个品类对出口的拉动保持正向作用，较9月减少1个。带动出口同比增速下滑超过1个百分点的除了机电产品（-4.04%和高新技术产品（-2.57%），10月还新增了自动数据处理设备及其零部件（-1.34%）。环比来看，仅有6个品类对出口同比拉动的负向作用减缓，其中手机对总体出口同比增速的拉动力环比改善幅度最大，达到1.52PCTS。分出口日的地看，按美元计价，除了对俄罗斯（0.43%）和澳大利业（0.13%）出口金额对同比拉动呈正向作用外，对其余国家出口对同比的拉动力均落入负区间。环比来看，在列入统计的15个出口对象中，10月我国澳大利亚（+0.57PCTS）、中国香港（+0.50PCTS）、美国（+0.18PCTS）和东盟+0.09PCTS）出口环比改善。从量价关系角度，手机品类量价齐升，支撑手机在10月出口表现突出。船舶价格大幅上升，抵消了出口量下滑带来的负面影响；而家用电器出口量同比大幅上涨，带动该品类对本月出口同比增速起到了正向拉动作用。
7月出口同比增速见底，8月和9月连续上行带动出口预期改善。外需季节性走弱叠加欧美需求不振，10月出口同比增速再次转头向下，与10月PMI走势呼应。10月的制造业PMI景气度回落，录得49.5%，打破了连续5个月以来的涨势，重回荣枯线以下。新订单指数录得49.5%，较上月环比下行1PCTS，说明市场需求有所回落。新出口订单今年初到达高点52.4%后随即下行，截止10月已经连续7个月位于荣枯线之下，显示当前外需仍有待恢复。
往后看，我们对外需的支撑仍保有信心。基本面上，美国经济短期内陷入衰退的可能性仍然较低，11月议息会议上美联储对经济前景更加乐观，鲍威尔会后发言称，此前可能低估了个人和小企业资产负债表的韧性以及就业持续扩张对于消费动能的支撑，并且承认美联储在本次会议中没有将衰退情形重新纳入预测中。政治层面，近期中美高层外交互动频繁，9月底中美宜布成立经济领域工作组，恢复了定期会面机制。美国作为中国主要的贸易伙伴之一，两国关系缓和或能带动外需改善。此外，近期中奥关系亦有所改善，中国商务部明确表示，中方愿与澳方进行合作，在解决大麦争端后，推动其他贸易争端顺利解决，强化两国的合作与互信。最后，11月包含了万圣节、感恩节等系列节庆，欧美需求或脉冲式上升，对外需起到一定的支撑作用。我国政府推出多项措施促进外贸平稳健康发展。11月5日，主题为“新时代，共享未来”的第六届中国国际进口博览会在上海市开幕，体现我国致力于高水平开放、坚定贸易合作的决心和信心，有利于吸引外商投资、促进出口复苏。
10月CPI同比转负，年内转正难度加大
10月CPI环比录得+0.1%，较上月-0.3PCTS，较近10年均值低0.2PCTS。10月核心CPI环比录得0，较上月-0.1PCTS比近10年同月环比均值低0.1PCTS，显示扣除价格波动较大的食品项和能源项后，10月核心CPI环比略弱于季节性。10月CPI同比为-0.2%，较上月-0.2PCTS弱于市场预期的-0.1%。分食品和非食品看，10月食品项和非食品项CPI同比分别-4.0%和+0.7%，分别较上月-0.8%和与上月相同。
10月CPI同比转负，主要系猪肉、蛋类等价格同比下跌影响下，食品项同比跌幅较9月明显加大，其余7项中，因国内汽油价格上行，交通和通信项跌幅较9月缩窄，除交通通信项外的其余6项同比涨跌幅与9月相近。去除食品和能源后，10月核心CPI同比为+0.6%，较9月-0.2PCTS，结合核心CPI环比亦下行且弱于季节性，显示排除食品和能源扰动因素后，10月的“真实”通胀有所走弱，反映出居民消费水平仍需提升。
往后看，11月和12月CPI同比能否转正存在一定不确定性：从翘尾因素看，11月和12月翘尾因素对CPI同比的拖累作用将下降；从核心CPI走势看，10月核心CPI环比和同比均走弱，显示当前时点复苏进度偏慢的消费对核心CPI仍然有所拖票；从关键商品价格看，去年同期猪肉和原油价格仍然高于今年价格，虽然去年11月和12月猪肉价格和原油价格持续下行，但截止11月11日的数据显示，今年10月和11月猪肉和原油价格均处在下降通道中。因此，今年11月和12月，猪肉和原油价格预计将继续拖累CPI同比。
10月，PPI同比-2.6%，较上月-0.1PCTS，环比为0，较上月-0.4PCTS。10月PPIRM同比-3.7%，较上月-0.1PCTS，环比为+0.2%，较上月-0.4PCTS。从工业子行业角度，2023年10月，30个子行业中，有14个子行业PPI环比为正，与7、8和9月的13、14和15个子行业相近。截止日前统计局公布的数据看，10月50种生产资科中有17种价格环比上行，与7、8和9月的39、34和35种相比减少较多。结合10月制造业PMI再次录得荣粘线之下以及翘尾因素走势，预计年内PPI同比难以转止。
资金利率边际拍升，11月MLF或延续增量续作
跨月形成的高额逆回购滚续余波仍存，本周央行公开操作规模仍维持万亿以上规模。11月6日至11月10日，央行累计投放7D逆回购12500亿元，中标利率1.80%，逆回购到期量18980亿元，通过逆回购回收流动性6480亿元。公开市场操作回收大量流动性，叠加年底政府债发行供给高峰拾升流动性需求，本周资金利率边际拾升，重回政策利率之上。截止11月10日，DR007报收1.85%，较上周五上行9BP；SHIBOR1W报收1.83%，较上周五上行9BP。
往后看，下周11月MLF到期量高达8500亿元，是年内的最高水准。近期系列会议，包括中央金融工作会议、2023年金融街论坛年会上，央行均表态“保持流动性合理充裕”，宽松的货币政策基调并未转向。因此在下周MLF较高的到期压力之下，央行延续超额续作的可能性很高。另一方面，在年底各地方政府债专项债的发行压力下，央行或通过降准释放中长期流动性，满足市场流动性需求。最后，本周投放7D逆回购规模乃然超万亿，为了防止巨额逆回购到期对资金市场形成冲击，下周央行公开市场操作规莫仍将处于高位，多重因素影响下，货币市场资金利率波动或加大。
外部环境转松，中央金融工作会议强调人民币汇率“稳预期
战至11月10日，我国10年期国债收益率报收2.64%，较上周五下行2BP；美国10年期国债收益率录得4.61%，较上周五上行4BP。美元指数截至本周五报收105.81，美元兑人民币即期汇率周内回落至7.3下方。
11月3日美国发布最新的非农就业报告显示美国就业市场开始降温，10月美国季调后非农就业人口增加15万人，创下6月以来的最小月度增幅，远远低于市场预期的18万人，与此对应的是，美国10月失业率回升至3.9%，创下2022年1月以来的最高水平。美联储长期的高利率对经济活动的抑制作用开始显现，叠加美联储在11月议息会议上释放的鸽派信号，市场的加息预期大幅降温，美元指数跌至105.05，10年期美债收益率周三报收4.49%，人民币汇率的外部环境转松。内部方面，近期中央金融工作会议强调，“加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，释放了较强的稳预期信号。往后看，中央出台多项政策积极化解地方债务，助力经济筑底向好，内外因素综合影响下，人民币汇率有望企稳回升。
基本面压力趋缓，债市情绪持续转暖
11月发布的多项经济数据不及预期，债市基本面压力趋缓。截止11月10日，我国10年期国债收益率报收2.64%，较上周五下行2BP。外需季节性走弱叠加欧美需求不振，10月出口同比增速再次转头向下，与10月PMI走势呼应。10月的制造业PMI景气度回落，录得49.5%，打破了连续5个月以来的涨势，重回荣枯线以下。新订单指数录得49.5%，较上月环比下行1PCTS，说明市场需求有所回落。新出口订单今年初到达高点52.4%后随即下行，截止10月已经连续7个月位于荣枯线之下，显示当前外益仍有待恢复，外需对我国经济增长仍有一定的拖累作用。
在猪价同期高基数影响下，10月CPI同比再度回到了负区间，录得-0.2%，是今年7月以来的第二次转负，PPI同比录得-2.6%，相较于上月降幅扩大，显示我国当前内需恢复也不及预期。往后看，前期宽财政带来的利空出尽，年底前基本面对债市的压力或档缓。短期内债市最大的变量仍来白于资金面，政府债发行缴款对流动性的压力或使得年底之前资金面持续偏紧，使得债市波动加大，但总的来说，在基本面修复底色得到验证之前，宽松的货币政策基调下，债市长端收益率仍处于下行趋势中。
信用债市场交易情络转暖。本周各等级、各期限信用债和城投债收益率全面下行。截止11月10日，AAA级3年期中短期票据收益率较一周前下行0.03BP，录得2.88%；信用利差较一周前下行2.03BP，录得37.36BP。城投债方面，AAA级3年期城投债收益率录得2.91%，较一周前下行0.64BP，信用利差录得40.40BP，较一周前下行2.64BP。
风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策改果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢