2023三季报点评：江南科友协同效应渐显，自研芯片实现国产替代

（以下内容从中航证券《2023三季报点评：江南科友协同效应渐显，自研芯片实现国产替代》研报附件原文摘录）
三未信安(688489)
事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2.36亿元（+37.35%），归母净利润0.39亿元（+33.24%），扣非净利润0.32亿元（+35.54%），毛利率同比-3.61pcts。
Q3业绩超预期，与江南科友协同效应显现。
公司23年Q3实现营收1.33亿元，（+70.30%），增速同比+42.99pcts、环比+69.47pcts；归母净利润0.29亿元，（+90.88%），增速同比+66.64pcts、环比+131.70pcts。公司本季度经营业绩大幅提升，主要影响因素包括：1）商密政策逐步推进，拉动行业市场需求；2）新产品逐步投入市场，自研芯片逐步替换带来产品功能增强、成本端优化；3）持续加大在特定行业和领域的市场开拓，效果渐显；4）江南科友并表，产生业务协同。江南科友作为以银行金融行业为主要客户的密码服务提供商，在相关细分领域市场优势明显。银行等金融行业信创有序推进，密码应用创新机会较多。我们认为，公司原本处于信息安全行业上游，主要为安全厂商提供密码核心产品，并不涉及直接用户市场。通过控股江南科友，既补充了企业产品线，也打通了银行等金融行业下游市场，还形成了间接需求和直接需求相结合的双轮驱动业务模式。江南科友对公司经营及市场拓展的协同、增益效应正在逐步显现。
销售和研发投入力度加大，自研密码芯片实现国产替代。
公司前三季度销售费用0.62亿元（+51.17%），管理费用0.26亿元（+27.46%），研发费用0.70亿元（+45.65%）。销售和研发费用增速分别同比+18.78pcts、+16.05pcts，较同期营收增速分别+13.82pcts、+8.30pcts，加大市场销售和技术研发投入力度明显。销售方面，公司加大市场开拓力度和招聘高层次销售人才，下游行业客户覆盖政务、金融、能源、信息技术等行业，拥有众多下游优质客户资源。研发方面，今年8月全新发布了随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100及XT200三款自研芯片，同时新一代高性能云端芯片正在按计划有序开展研发任务。公司进一步布局面向云计算和大数据安全的高性能密码芯片以及面向终端和物联网边缘网关的低功耗密码芯片，广泛拓展服务器、云计算、手持终端及智能机器人等细分应用场景。其自研国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势。我们认为，公司自研密码芯片从供应链安全和降低成本方面均有较大突破。可实现自用降本，外销增收，未来或带来业绩新增量。
国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。
国家信创政策要求央国企2023-2027年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。随着信创系统的全面推广,密码产品从芯片、板卡、整机均需要支持国密体系，并完成替换和改造。此外，为规范商用密码检测活动和应用安全性评估工作，国家密码管理局日前出台了《商用密码检测机构管理办法》和《商用密码应用安全性评估管理办法》，两部管理办法将于今年11月1日正式施行。规定“要求使用商用密码进行保护的网络与信息系统，其运营者应当使用商用密码进行保护，制定商用密码应用方案，配备必要的资金和专业人员，同步规划、同步建设、同步运行商用密码保障系统，并定期开展商用密码应用安全性评估”。密改、密评监管趋严，云计算、区块链、车联网等新兴技术快速发展催生密码应用新场景，共同驱动商密市场需求快速增长。我们认为，政企客户及新技术场景对密码产品的功能、技术水平有更高要求，市场份额有望向创新能力强、产业链自主可控的头部厂商进一步集中。
投资建议
公司与江南科友协同效应渐显，自研密码芯片实现国产替代。国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。预计公司2023-2025年的营业收入分别为4.51亿元、5.96亿元、7.92亿元；归母净利润分别为1.33亿元、1.78亿元、2.40亿元，对应目前PE分别为44X/33X/24X，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。