11月美联储FOMC会议点评：加息周期接近结束

（以下内容从东兴证券《11月美联储FOMC会议点评：加息周期接近结束》研报附件原文摘录）
事件：
美联储维持联邦利率5.25~5.5%。
主要观点：
1、美联储11月不加息符合预期，还可再加一次，但紧迫性不高；市场不应对降息的时间点过于乐观。
2、美国短期陷入衰退概率很小，消费强劲，住宅市场尚未彻底降温，经济放缓推迟，但远期风险仍存。
3、美十债上限上移至5.25~5.5%，可能仍不是终点。
4、美股维持短期风险不大，长期中性的观点。
以目前GDP和通胀数据，可以再加一次息，但紧迫性不高。鲍威尔当日发言较为中性。市场偏向美联储加息结束，叠加美国财政部国债发行量比预期略低，十年期国债利率迅速降低。在以往的点评中，我们多次提到，短期内美国经济可以承受5.5~6.25%的政策利率水平。由于前期美联储官员铺垫足够，美联储11月不加息符合市场预期。按照2008年之前经济周期的经验，实际GDP同比2.9%叠加通胀同比3.7%是符合加息条件的，因此不能排除后续再次加息的可能。考虑到后期通胀压力整体处于下降趋势，美联储在是否接连加息的问题上紧迫性不高，可以在确认通胀难以继续回落时再考虑。
三季度消费动力强劲，商品消费止跌回升显著，服务消费增长稳定。上周三季度GDP显示，商品消费环比止跌后回升加速，环比4.8%，前值0.5%，仍主要体现在与娱乐以及家装相关的耐用品消费；服务消费环比3.6%，前值1%，反映疫情后服务业复苏的可持续性较强。我们在三季度展望中提到，虽然超额储蓄即将耗尽，但美国消费动力仍存。收入端，商品价格通胀压力下降，而劳动力市场持续紧绷，商品消费反弹强劲。特别地，本轮经济周期中，低收入人群收入与其他收入人群收入的增速相仿，而目前美国劳动力紧缺主要集中在劳动密集型行业，与低收入人群相匹配。因此与一般经济周期相比，在同样的通胀压力下，低收入人群消费能力较强。负债端，家庭部门负债水平极低，面对通胀与高利率，消费者整体承受能力明显高于上一轮经济周期末期。从季节性看，三四季度是传统的消费旺季，在短期不出现衰退并且劳动力市场空缺岗位显著的背景下，三四季度经济表现高于上半年是正常现象。
三季度住宅、建筑和存货助力投资继续走高，知识产权投资继续小幅回落，投资走高符合预期。制造业PMI在近两个月中止跌，叠加四季度圣诞季备货的季节性需求，存货走高。住宅市场一直处于紧平衡当中，不太容易继续回落。建筑主要受益于基建项目，将持续在相对较高的水平。
短期没有衰退，但远期风险仍存。由于加息过快，基于贷款、公司债券利率结构，企业债务压力尚未体现。一季度企业利息支出占总收入处于历史极低位，虽然企业杠杆高企，但实际债务压力极低，可以部分解释加息为何尚未导致衰退，但1~2年后随着旧债更新，非金融企业部门杠杆率将承压。此外，欧洲制造业和服务业PMI均陷入50以下，欧洲经济疲软虽不会令美国经济衰退，但也会使得全球需求承压。综合这两点，我们认为美国这轮经济承受高利率的时间比一般周期要短。
政策利率正常化带动市场利率正常化，美十债上限上移至5.25%~5.5%，可能仍不是终点。市场渐渐接受美国摆脱长达十年的通缩环境，开始讨论中枢上移的可能。我们在2020年时就已经提出，随着地产复苏，通胀中枢和GDP长期增速将有所提升。短端利差修复表明市场对衰退的担忧减退。在不发生衰退的前提下，政策利率市场化将带动市场利率（国债利率）正常化。当市场开始接受这一观念时，资产定价逻辑将发生变化，本次FOMC会议前美十债利率的波动就体现了这一点。如果按照2008年之前利率走势的特点，那么在判断短期不会出现衰退的假设下，美十债至少能够达到政策利率高点水平。因此，我们将美十债上限上移至5.25~5.5%，而且非常可能这还不是终点。目前的经济数据若发生在2008年之前，美十债达到6%的概率不小。
美股方面，维持短期风险不大，长期中性的观点。目前，企业利润率扣除美十债利率回落明显，但尚未跌破5%，短期美股仍有支撑。若后期美十债接近6%，将对美股有明显压制。
风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退。