食品饮料三季报总结：需求边际修复，关注成本弹性

（以下内容从国金证券《食品饮料三季报总结：需求边际修复，关注成本弹性》研报附件原文摘录）
投资逻辑
食品板块多数公司三季报业绩超预期，其中速冻、小零食延续高景气趋势，调味品需求具备边际改善。我们认为业绩超预期的主要原因在于，1）一方面系新客户、新产品、新渠道放量，如零食专营店、电商渠道Q3月销持续改善驱动小零食企业收入端维持35%+增速；百胜为代表的连锁餐饮客户积极开店扩张，带动上游供应链千味、宝立等企业B端收入具备25%+增速。2）另一方面系成本端持续优化，且各公司为应对宏观环境压力加强费用管控，净利率得到明显改善。我们认为下半年应持续关注餐饮需求改善，及部分细分龙头的成本拐点。
休闲零食：受益于零食专营开店速度加快，电商渠道持续引流，新产品爬坡上量，盐津、甘源、劲仔对应23Q3收入增速均在35%+，延续上半年高增态势。1）随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，消费者随之转移到线上电商、零食专营、会员商超等渠道，多元化为大势所趋。2）产品朝着细分化、差异化、健康化趋势转变，一方面产品形态及组合更加细分和丰富；另一方面产品功效更注重健康、营养、减脂需求。推荐2条主线，1）成本改善标的：上半年葵花籽种植面积大幅提升，预计洽洽新采购季葵花籽成本有望下降双位数，24年具备较高的利润弹性，目前安全边际充足。2）新渠道、新品放量标的：历史上应对渠道变革的响应速度快，供应链建设帮助成本自主可控的盐津铺子。Q3鹌鹑蛋销量超预期，大包装战略在商超渠道进展顺利的劲仔食品。
卤味连锁：门店数量稳步增长，但需求恢复不及预期，导致各家单店收入同比下滑。1）从23Q3整体营收情况来看，只有绝味增长8%，主要系门店稳步拓展，Q3预计净增200家。而煌上煌和紫燕23Q3收入总体持平或者略降，拆解来看门店数相较Q2末小幅增加，收入下滑系单店收入拖累。2）从成本端来看，鸭副价格自20年以来一路上行，年均具备高双位数涨幅。今年年初投苗量持续处于高位，供给端压力缓解，Q3各家毛利率均具备回暖趋势，如绝味、煌上煌Q3毛利率同比+2pct/4pct。紫燕受益于牛肉和禽肉类价格大幅下行，Q3毛利率+11pct。往后看，鸭肉需求逐步恢复，上游供给动力足，8月起已观察到各项鸭副成本断崖式下跌，结合企业的采购和囤货策略，我们预计Q4净利率改善幅度更为明显，明年卤味连锁企业利润弹性值得期待。
调味品：Q3大多基数调味品公司收入增速改善，主要系1）步入下半年C端补库需求增加，且企业主动巩固基地市场份额，在外埠市场渠道持续扩张和下沉。2）Q3餐饮需求亦边际改善。7-8月为暑期出行旺季，9月为中秋国庆备货，餐饮需求呈缓慢修复态势。我们认为行业需求逐步修复，龙头改革势能有待释放。1)海天当下仍处于去库存&渠道改革阶段，应重点关注终端动销改善，预计Q4低基数叠加库存清理到位，收入增速持续改善。2)中炬董事会改组落地，内部治理完善，主业有望稳健增长。Q3引入多名新高管主导产品营销、运营管理、资本运作，股权激励方案仍在探讨筹备中，后续有望提振内部士气、提高经营效率。3)安琪酵母主动优化亏损的业务单元，Q3收入增长质量提升，11月底开始的新榨季糖蜜价格下行空间值得期待。
速冻食品：速冻赛道在疫情期间由于其便于储存和方便烹饪的特点，整体呈现C端景气度较强，B端业务承压；疫情后则相反，C端由于前期库存、消费者外出消费增多等因素增速放缓，B端需求弹性凸显。目前来看B端复苏依旧是拉动板块增长的重要主线，大B端以及维持稳健复苏状态；小B端不同渠道间虽然表现分化，但整体持续向好，进入9月份以来，宴席需求明显好转，团餐与社会餐饮也有逐步向上的趋势。随着Q4旺季的到来，餐饮需求或逐步好转，B端业务有望环比持续改善。C端外部需求压力依旧较大，传统渠道下滑较为严重，预计C端改善空间有限。利润端，今年行业成本压力减弱，Q4原材料成本压力较小，叠加各企业费用控制效果明显，预计后续利润率可维持较高水平。
风险提示
宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险