2023年10月PMI点评兼论利率影响：需求恢复不稳定

（以下内容从山西证券《2023年10月PMI点评兼论利率影响：需求恢复不稳定》研报附件原文摘录）
核心观点：
市场启示：需求端仍不稳定，债市或有交易性机会。当前经济周期向上动力依然存在，但终端需求不稳定，叠加环保限产政策等导致需求边际波动。中期看，经济内生驱动改善和政策驱动决定了经济延续恢复的大方向。短期看，地产政策变化和财政政策发力的效应尚需时间传导。债券市场短期把握交易性机会，中期内收益率维持震荡偏反弹的判断不变。
10月制造业和非制造业景气度均有所回落。10月制造业PMI为49.5%（前值50.2%），再度滑落至枯荣线以下。非制造业景气度环比延续扩张，但扩张力度放缓。10月非制造业商务活动PMI为50.6%（前值51.7%），其中服务业PMI为50.1%（前值50.9%），建筑业PMI为53.5%（前值56.2%）。
制造业方面，生产依然向上，需求环比回落。10月PMI生产指数为50.9%（前值52.7%），在10月工作日天数减少的情况下环比依然扩张，主要受前期需求扩张和库存去化后补库的带动。拖累制造业景气度的主要在需求端，10月新订单指数49.5%（前值50.5%），新出口订单46.8%（前值47.8%），在手订单44.2%（前值45.3%）。新订单指数和产成品库存指数之差单月有所回落，但整体仍处于回升态势。从MA12个月看，新订单和产成品库存指数之差的拐点领先生产指数，本月该指标继续回升，预示生产依然有向上趋势，印证经济周期向上的动力。在生产向上，需求回落的情况下，工业企业库存水平边际回升。10月产成品库存指数48.5%（前值46.7%）。在实际产成品库存水平整体不低，终端需求弱复苏情况下，本轮库存周期弹性或有限。
需求回落主要集中在高耗能行业。近期京津冀地区环保限产政策加快行业减产，刺激黑色系价格回升，导致本身偏弱的下游需求进一步走弱。根据统计局数据，10月装备制造业和消费品行业新订单指数继续保持在扩张区间，市场需求持续恢复，而高耗能行业新订单指数降至46.4%，比上月下降2.8个百分点，同时调查结果显示，纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业中反映市场需求不足的企业占比均超过六成。
价格水平边际回落，但趋势仍波动回升。10月主要原材料购进价格指数回落至52.6%（前值59.4%），出厂价格指数回升至47.7%（前值53.5%）。国内生产边际快于需求，实际库存增速水平不低以及终端需求波动导致价格边际回落。10月CRB现货指数同比跌幅进一步收窄，从CRB指数对国内工业品价格领先性看，国内工业品价格未来仍将波动上行。10月出厂和购进价格差负向略收窄，叠加下游需求不稳，企业盈利能力短期仍面临波动。
预期和采购相对稳定。10月制造业、建筑业、服务业生产经营活动预期指数分别为55.6%（前值55.5%）、61.4%（前值61.8%）、57.5%（前值58.1%）。小型企业生产活动预期指数53.7%（前值53.1%），回升显著。制造业采购量指数49.8%（前值50.7%），采购相对于生产边际回升，相对于原材料库存略有回落。
风险提示：内需恢复弱于预期；外需大幅回落；地缘政治风险加剧。