策略周评：换个角度看估值，如何理解当前A股的估值位置

（以下内容从东吴证券《策略周评：换个角度看估值，如何理解当前A股的估值位置》研报附件原文摘录）
如果从传统的PE估值来看，我们很容易通过拉数据的方式看到上证指数、沪深300、创业板指、中证500以及万得全A指数的估值在历史上的分位数，例如近期上证指数的PE（TTM）处于12.5倍附近，达到了2000年以来20%左右的历史分位，2010年以来35%左右的历史分位。甚至我们可以看到历史上的标志性点位，例如在2008年10月28日上证指数下冲1664点当日的PE（TTM）为13倍，2013年6月25日上证跌至1849点当日的PE（TTM）为9.7倍。很明显可以发现，虽然当前上证指数在3000点附近，但估值已经明显低于2008年1664点，高于2013年1849点时的水平。那么在理解股票市场估值的低估和高估方面，绝对估值位置的参考意义到底有多大呢？
首先，对这一个问题，我们做几个大家公认的假设：
第一，市场认可的PE跟增速相关，即高业绩增速对应高PE，低业绩增速对应低PE；
第二，分母端利率水平越高，估值越低，分母端利率水平越低，估值越高。
对于第一点，历史上业绩高增速（高波动中枢）的阶段，是否有估值底部更高的结论？
我们曾在往期多篇报告中提到“增长中枢调整”的视角，而在高增速阶段是否对应了更高的估值底部？由于2007年至今全球供需结构不断变化，我国经济发展阶段也在发生变化，从2014年中央经济工作会议指出“我国经济正从高速增长转向中高速增长”，再到2020年8月中央首次明确“我国已进入高质量发展阶段”，我国经济大致经历了“高速增长”（2007-2013年前后）、“中高速增长”（2014-2020年上旬）、“高质量发展”（2020年下旬至今）三个阶段。利率中枢伴随经济增长中枢有所转换，2007-2013年十年期国债利率的中位数为3.6%、2014-2020年上旬为3.4%、2020年下旬至今则降至2.85%；业绩增速中枢也经历了同步调整，2007-2013全A归母净利润CAGR为15.7%、2014-2020为8.5%、2021-2022为7%。除了2013-2015、2020-2021年中枢切换阶段经济增长、利率、盈利增速波动幅度较大、或出现短暂背离，2007年至今的其余时期，三大中枢几乎同步调整。若我们同时观察PE与十年期国债两个高频指标走势，可见“高速增长”时期如2008年1664点的估值底部明显高于“中高速增长”时期2014中旬、2019年初前后的阶段性底部，高速增长阶段往往有更高的估值底部，因此很难用历史上不同增速时期估值的低点去判断其他时期是否已经探底。
第二，分母端利率若仅用十年期国债作为基准是否合理？
从长期趋势来看，股市反应的是宏观的基本面，因此对于股市的估值我们需考虑当下我国经济结构从而选择利率锚。我国经济主要靠投资和出口拉动，消费贡献相对较低。2012年开始，国家更强调高质量发展，通过逆周期调节手段大规模刺激经济已不多见，尤其在2018年后，地产和基建“托而不举”，因此内需波动性大幅降低，带来国内利率，尤其是十年期国债利率的波动性降低。而2020年以后，全球产业链重构，地缘冲突频发等因素导致内需相对承压、外需波动性增加，外部利率，特别是美债利率的波动性增强。另一方面，2015年陆股通开通后，A股市场本质是全球资产配置框架下的一种大类资产，随着外资参与程度越来越深，市场也更加锚定全球资产定价之锚的美债。故基于需求结构波动性、全球资产配置的视角，2020年之前分母端可能仍以中国十年期国债为基准，2020年以后更适宜用美国的十年期国债作为基准，或者根据需求结构做权重配比，但总而言之，用美债收益率作为分母端可能更加合理。那将意味着，当前的折现率处于高位区间。
因此，从绝对估值的比较来看，由于受到经济增速（盈利增速）的变化，估值底的位置往往是不确定的，而折现率的波动进一步加剧了估值位置研判的难度和不确定性。
从抄底的角度来看，看PE估值位置抄底也不是一个很好的方法。例如事实上2011年以后大部分区间内上证指数的估值要比2008年1664点的估值更低，若按照1664点的估值来看，应该在2011年三季度抄底，但估值的回落一直持续到2014年上半年。
我们通过观察全A上市公司市净率中位数及估值调整这两个方法，使估值可比。
若一定要找估值可比的方法，我们认为，第一，全部A股的市净率中位数的方法更加合理，原因在于，一方面，近几年，A股有大量新股上市，2020年以来有超1600家公司上市，占整体上市公司的近1/3，由于近年来上市门槛以及对盈利要求的变化，公司密集上市很容易对整体股票市场的估值（PE）造成扰动。另一方面，中位数对于极端值的影响可以很好的规避。第二，可以对PE估值进行相应调整，以平抑其中枢跟随经济、利率、盈利中枢一同调整的态势，举例来说，基于我们上述的推论，中低增长时期的估值最低值应低于高/中高增长时期的最低值，因此理论上可以将中低增速阶段的估值上调，或将高增速阶段的估值下调，但考虑到估值本身受多重因素的影响，又与企业盈利、流动性环境的阶段性波动强相关，调整系数的选择未免过于主观且复杂，最简单直观的一种处理方式就是，对历史PE进行2年期的滚动标准化处理（用某日的值减去过去两年的平均水平，再除以过去两年的标准差），调整后的PE围绕0上下波动，主要运行区间在[-2，2]之间。
那么从全A上市公司市净率中位数估值调整角度来看，当前中位数市净率为2.4，处于历史分位数26.9%。跟历史上重要点位和阶段做对比，例如2008年的1664，市净率历史分位数2%附近，2013年的1849，市净率历史分位数11%附近，以及2018年年底的2465，市净率也在10%以下。从估值调整的角度来看，调整后的PE近日在-0.65附近波动，仍在主要运行区间内，而例如2008、2013年等指数底部点位对应的调整后PE基本都在主要运行区间之下，低于极值-2。按照市净率的方法来看，当前A股估值处于三分位之下，并未达到比较极端的历史分位数但仍在相对低估值的区间，并且由于经济结构切换之下旧经济的市净率往往偏低而新经济的市净率偏高，A股的行业结构也对应着经济结构发生变化，因此我们认为，三分位以下的市净率在当前高质量发展的政策诉求下已经是一个相对低分位数的位置。
总结来说，我们认为，在理解股票市场估值的低估和高估方面，绝对估值位置的参考意义有限，一方面受到经济增速（盈利增速）的变化，估值底的位置往往是不确定的，另一方面，折现率的波动进一步加剧了估值位置研判的难度和不确定性。我们通过观察全A上市公司市净率中位数及估值调整这两个方法来使估值可比，按照市净率的方法来看，当前A股估值处于三分位之下，并未达到比较极端的历史分位数但仍在相对低估值的区间，并且由于经济结构切换之下旧经济的市净率往往偏低而新经济的市净率偏高，A股的行业结构也对应着经济结构发生变化，因此我们认为，三分位以下的市净率在当前高质量发展的政策诉求下已经是一个相对低分位数的位置。
展望后市，四季度剩余的时间，核心逻辑仍是交易中美名义增速差的收窄带来中美利差（主要是美债收益率筑顶）收窄，以及交易中美关系缓和带来风险偏好和经济预期的进一步好转，若分母和分子端同时开始改善，A股年末的行情可能超预期。板块重点看好医药和新能源板块，以上均属于成长板块中股价对基本面预期走弱反应较为充分的板块。分母端筑顶的逻辑，极有可能是年末的胜负手板块。其他成长板块，如人工智能+、半导体相关领域有业绩的板块，我们也依然看好。
风险提示：经济复苏不及预期；美债见顶下行迟于预期；地缘政治风险。