Q3汇兑收益减少下净利率仍保持平稳

（以下内容从华西证券《Q3汇兑收益减少下净利率仍保持平稳》研报附件原文摘录）
华利集团(300979)
事件概述
2023年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为143.08/22.87/22.52/32.32亿元，同比下降6.93%/6.48%/6.26%/-1.83%；其中Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为50.97/8.31/8.16亿元，同比下降6.92%/5.93%/6.56%。我们测算，美元口径收入Q3/前三季度下降10%/12%，从而Q3收入降幅和Q2一致。
分析判断:
销量双位数下降，但价格维持高增。（1）剔除汇率影响后华利Q3收入-10%，行业整体Q3改善不大。（2）从量价来看，前三季度量/价为1.36亿双/105.2元，同比增长-19.5%/6.7%；拆分来看，根据我们测算，销量/价格增长-15.9%/10.7%，剔除汇率影响价格增加9.4%；Q3产能利用率约为59%、较Q2下降10pct但仍好于Q1。
Q3汇兑收益环比减少导致净利率增幅低于毛利率，但仍维持在高位。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为26.47%/16.31%、同比增加1.35/0.17PCT，毛利率增长我们分析主要由于下游高毛利品牌增速更高、占比提升，归母净利率增幅低于毛利率主要由于9月末升值、汇兑收益减少导致财务费用率增加；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/4.37%/1.61%/-0.04%、同比增加0.05/0.02/0.33/1.17PCT，财务费用率增加主要由于汇兑损益减少。资产减值损失/收入下降0.45PCT、我们分析主要去年原材料存货规模较大，本期有效控制原材料导致存货计提减少；所得税/收入增加0.19PCT。对比Q3和Q2来看，尽管汇兑收益减少，但毛利率环比提升1pct、投资收益提升1.2PCT使得净利率平稳。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为25.27%/15.98%、同比下降0.63/-0.08PCT，归母净利率增长主要由于管理费用率下降，但Q3高于Q2；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.41%/3.50%/1.60%/-0.57%、同比增加0.03/-0.74/0.15/0.39PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT，所得税/收入同比下降0.29PCT。
存货微增。以存货前瞻订单来看，23Q3末存货为29.51亿元、同比增加3.76%、较Q2上升5.36%，存货周转天数为68天、同比上升3天；应收账款为28.53亿元、同比增长2.04%、环比下降18.65%；应收账款周转天数为56天、同比比增加8天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，我们认为公司单季销量同比转正的拐点可能要到24Q1；但明年汇率若升值则存在一定价格压力；（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计23年新增约1660万双产能、约82%产能利用率。（3）尽管NIKE短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且ONRUNNING、HOKA等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
考虑下游仍在去库存阶段，维持23-25年收入预测202/230/278亿元，预计23-25年归母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应23-25年EPS预测2.71/3.15/3.74元，2023年10月26日收盘价51.08元对应PE分别为19/16/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。
风险提示
下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；汇率波动风险；系统性风险。