智能卫浴东风将至，自主品牌成长可期

（以下内容从西南证券《智能卫浴东风将至，自主品牌成长可期》研报附件原文摘录）
瑞尔特(002790)
投资要点
推荐逻辑：1）智能卫浴行业进入快速成长期，]2022年市场规模达到156.9亿元，2023年品牌商推出入门级轻智能产品，品类渗透率有望加速提升，据预测2022-2025年智能坐便器市场规模复合增速有望达16.1%，销量复合增速有望达18.9%；2）瑞尔特作为代工起家的冲水组件生产厂商，掌握坐便器核心部件冲水系统和智能盖板生产研发能力，目前在建及已投产智能坐便器产能为180万台，成本及生产规模优势突出，下游客户为海内外卫浴一线品牌，代工品类从冲水组件扩展至智能坐便器等，充分受益于行业成长；3）以领先的技术优势发展自主品牌，公司以直播电商渠道为突破口，打造爆款单品，产品功能领先，性价比突出，自主品牌快速增长，2022年自主品牌电商渠道同比增长560%+。
智能坐便器渗透率对比海外成熟市场仍然较低，轻智能产品推广有望加速品类渗透率提升。对比成熟市场来看，2022年日本、韩国、美国智能坐便器保有量渗透率分别达到90%，60%和60%。根据我们测算，2022年国内智能坐便器零售规模为156.9亿元，在新增需求中渗透率测算约为11.9%，渗透率仍然较低。2023年卫浴头部品牌开始推广轻智能产品，缩小智能坐便器和普通坐便器的价差，决策门槛降低，渗透率有望加速提升。根据《嘉世咨询：2022智能马桶行业简析报告》，2021年智能坐便器线上前五大品牌为九牧（12.6%）、恒洁（9.7%）、松下（5.9%）、箭牌（5.6%）、TOTO（2.8%），相对于传统卫浴赛道集中度更高，竞争格局更良性，且国产品牌在电商渠道及新品开发方面投入更大，占据先发优势，有望通过爆品构建持续向上的成长曲线。
研发和生产基因强，成本优势突出。1）公司以坐便器核心部件冲水组件起家，与海内外中高端卫浴知名品牌建立长期合作关系，同时扩张智能坐便器等新品代工业务，代工收入规模有望稳定增长，侧面表现出公司强大制造能力和稳定供货能力；2）公司成本优势突出，通过智能马桶盖自产，以及注塑件高自动化率发挥规模优势，充分享受上游产业链利润空间，随着120万套智能坐便器新产能逐步释放，生产成本有望进一步优化；3）公司研发实力领先，2022年开发的泡沫盾等新品已经实现量产并在终端作为爆品功能销售，在研产品包括适老产品、适用于翻新需求的产品等，产品开发具备前瞻性。
自主品牌爆品模式凸显性价比，直播电商渠道有望突围。1）对比头部国产品牌产品价格带来看，瑞尔特产品在不同价格带均保持强性价比优势。从产品功能来看，瑞尔特产品有行业领先的泡沫盾、电容感应脚感翻盖等功能；从价格来看，瑞尔特产品在同价格带产品中功能更全或价格更低；2）直播电商模式逐步跑通，客流量转化率高，电商迎来高增长，公司直播渠道以直营自播为主，成本可控，2020-2022年公司线上渠道增速亮眼，实现收入从0.1亿元增长至1.2亿元，CAGR达224.6%；3）线下渠道结构扁平化，有助于渠道快速扩张。公司在线下以店中店模式扩张，门店基本位于建材城，非专卖店形式大店，店租成本相对低。经销商主要负责门店经营和销售，运营成本较低，经销商利润空间优于同业品牌，有充足的开店及销售动力。
盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润复合增速达22.9%，考虑到智能卫浴行业渗透率有望加速提升，公司自主品牌成长较快，给予2024年20倍估值，对应目标价15.4元，上调至“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产销售恢复不及预期的风险，客户订单波动的风险，人民币汇率大幅波动的风险。