宏观周报：流动性趋紧的局面还将持续多久？

（以下内容从东吴证券《宏观周报：流动性趋紧的局面还将持续多久？》研报附件原文摘录）
近期资金面为何持续偏紧？观察“政策底”前后央行流动性操作明显积极：9月降准、MLF增量续作、逆回购多为净投放，但8月降息以来，资金利率持续位于政策利率上方运行。而资金面“量价同涨”的矛盾局面多因政策影响，本轮具体来看，内部是财政与信贷发力，外部是汇率贬值压力：
首先，8月起地方专项债发行节奏明显加快，为配合形成政策合力，央行在8月中旬以外降息后，少见地连续四天逆回购投放超7000亿元，当周净投放量达年初春节水平，资金利率当时快速活跃至中枢值之上
其二，信贷投放的扰动程度不小。9月新增人民币贷款2.31万元，接近去年同期的历史极值。对比同为降准、MLF增量续作、信贷发力的今年3月，资金利率同样偏紧。
其三，汇率贬值压力较大。8月以来美债利率骤升，中美息差在货币政策背离的背景下持续走阔。央行已通过外汇存款准备金调降、外汇自律机制会议、金融数据超预期午间发布等多种“稳汇率”手段对冲贬值预期。
而节后资金利率回落的幅度低于预期，当下流动性趋紧的局面还将持续多久？根据上述三因素在四季度的边际变化进行推演，考虑到经济回升爬坡期的内外压力，我们预计四季度流动性环境显著转松的概率不大。
政府债净融资对流动性的挤压预计持续。一是9月地方专项债发行进度仅为92%，不及财政部发行9月完毕的预期目标，意味着还有约3000亿规模专项债尚待四季度内发行。二是地方化债逐步开展，节后多地公开特殊再融资债置换存量债务的发行计划，截至本周总发行规模已超4000亿元。另外，市场讨论的长期建设国债及特殊国债也有超预期落地的可能性，发行规模可达万亿水平。
年内信贷“弹药量”仍充足。假设今年信贷余额增速持平于2022年，则前三季度新增信贷占全年比重为78%，略低于往年，意味着年内央行有空间继续引导国有大行或使用增量政策工具支撑投放节奏。
外部汇率贬值预期难以短期大幅缓解。10月以来，非农与通胀数据显示美国经济基本面下行压力有限，11月美联储加息路径明朗之前美元预计继续维持高位，而国内复苏基本目前仍不牢固，汇率预计继续承压，对资金面转宽形成限制。
总体来看，四季度流动性内部受积极财政、信贷潜在发力的挤压，外部受汇率贬值预期的牵制，资金面难以回到宽松。而从央行角度来看，国内经济回升时期逆周期加码流动性投放与总量工具使用的思路依旧明确，而外部压力的何时变局可能是降准降息的使用时点的重要依据，结合央行周五发布会上“密切观察前期政策效果”的表述，我们认为四季度降息降准的落地时点或在11月及之后。
本周（10.9-10.15）高频数据显示，“双节”效应下的出行消费走强：航班班次、汽车零售同比高增；而地产销售对政策反映总体温和，二手房成交修复较好。节后复工整体节奏分化，工业品价格普跌。跨季后资金面转宽幅度不及预期。
风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；海外经济体提前显著进入衰退。