公司深度报告：力专则强，国货突围

（以下内容从东海证券《公司深度报告：力专则强，国货突围》研报附件原文摘录）
乖宝宠物(301498)
投资要点：
国产宠物食品龙头。公司成立于2006年，以海外代工起家，逐步发展自有品牌，是我国宠物食品龙头企业。公司2013年创建自有品牌“麦富迪”，全面进军国内市场。公司凭借积累的技术研发以及质量管控优势，不断完善品牌矩阵、优化线上线下全渠道销售模式、迅速扩大自有品牌业务规模、提升公司供应链效率，具有较强的先发优势。公司主粮占比不断提升，自有品牌增速较快。从产品来看，2022年零食占比58%，主粮占比41%。从业务模式来看，2022年ODM/OEM营收占比35.28%，自有品牌营收占比60.55%。
优质赛道启动，国货迎来机遇。①我国宠物市场规模迅速扩大，现阶段呈现宠物数量和消费额齐增长态势。2022年我国宠物食品市场规模为1372亿元，同比增长7.02%，2022年我国已有犬猫合计1.17亿只，同比增长3.74%。我国宠物行业从高速增长期步入稳定发展期，消费升级趋势势不可挡。②竞争白热化，国产品牌弯道超车。我国宠物行业竞争格局较为分散，2021年我国宠物食品行业CR5仅为17.4%。国内宠物食品公司凭借精准的线上营销模式以及产品高性价比优势不断抢占市场。在消费者对国产品牌接受度调查中，约有59.6%的消费者倾向于选择国产品牌。国产宠物食品公司的崛起势不可挡，预计其市场占有率将进一步提升。③国内宠物食品公司中，乖宝宠物费用投放效率较高。我们使用境内营收/销售费用来测算各公司费用的投放效率，乖宝宠物在境内销售费用投入上的效率相对较高。乖宝宠物的2022年单位销售费用转化率为3.74，处于行业领先。
品牌矩阵日益完善，构筑行业壁垒。①打造自有品牌，品牌矩阵完善。公司2013年创立麦富迪后积极开发新产品扩充产品矩阵，2018年推出弗列加特定位中高端猫粮市场。随着未来公司募投项目建设完成，公司品牌矩阵将日益完善。公司从大众、中端到高端品牌最大化辐射消费群体，提升自有品牌市占率。零食方面，从淘系数据来看，麦富迪市占率为5.03%位列榜首。主粮方面，据《2022年中国宠物食品消费报告》调查显示，猫、狗主粮品牌使用率排名中麦富迪皆位居前5。同时，公司通过积极研发新产品、新技术不断满足消费者需求。②积极开拓直销渠道，多种运营方式提升影响力。公司自有品牌主要通过直销以及经销进行销售，近年来直销占比不断提升。2022年公司直销营收达7.50亿元，同比增长75.42%。直销方面，公司积极拓展线上自营旗舰店业务，未来直销占比仍将提升。经销方面，公司优化线上经销渠道，线上入仓和线上代销占比提升，同时提高规模经销商比例，精简线下小规模经销商，有助于实现降本增效。公司高度重视自有品牌发展，在国内通过泛娱乐化品牌营销、线上平台推广、打造联名款产品等营销策略打造自有品牌知名度。③产能稳健提升，原材料价格优势显著。公司地理位置优越，原材料采购议价能力强。公司工厂实行以销定产的生产模式，目前产销基本维持平衡。公司2019-2022年产能由7.7万吨增长至16.58万吨，产能增速较快。未来随着募投项目建设完成投产，公司产能将达到32.87万吨，大幅领先行业平均水平。
盈利预测：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为3.77亿元、5.09亿元及6.39亿元，对应EPS分别为0.94元、1.27元及1.60元，当前股价对应PE分别为45.87倍、33.99倍及27.08倍。我们考虑到公司目前自有品牌业务占比较高且具有产品高端化趋势，同时公司品牌力以及产能方面具有相对优势，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、宠物食品安全风险、自有品牌推广不力风险。