8月资产复盘与9月配置建议：商品价格的领先意义

（以下内容从中国银河《8月资产复盘与9月配置建议：商品价格的领先意义》研报附件原文摘录）
核心内容：
1.横盘市场破局了吗？在8月2日的报告《横盘市场如何破局？》中，我们回顾了5月下旬以来股指、债券开始横盘的原因和突破条件，并预测8月可能继续横盘。复盘8月，由于经济和金融数据低于预期，人民银行继6月适应性降息之后，8月实施了超预期的非对称降息，之后10年期国债收益率下降至2.55%，人民币汇率也再次冲击7.3，股指受经济下行、外资流出等的影响出现了加速下行，上证综指最低到达3060。但8月最后一周，先是8月27日活跃资本市场系列措施（证券交易印花税减半、控制IPO与再融资、限制减持、融资保证金调降等）出台，然后是房地产政策出台了一线城市“认房不认贷”与存量房贷利率下调，引发了国债收益率与股指反弹，截止9月1日，10年期国债收益率回到2.59%，上证综指回到3133.2，但两者都还没回到此前横盘时的水平，仍处于情绪修复阶段。
2.从我们的资产定价四要素框架（情绪、国内政策面、全球流动性、经济基本面）来看，当前市场处于政策组合出台之后的情绪修复期。8月政策组合加速出台，但从效果来看，还是要看到房地产交易改善、M1与M2回升、社会融资增速回升之后才能确认政策组合的效果。全球流动性层面，美联储仍处于HigherForLonger状态，还需要等待9月20日议息会的决定；但由于人民银行开始采取措施，人民币汇率冲击到7.3后开始反弹，9月1日回到7.26，国际资金流动开始改善。经济基本面的底部可能还要等待2个季度，直至国内政策起效（预计2023Q4），以及美联储停止加息之后中国出口开始回升（预计2024Q1），内外需共振上行。特别要强调，当前温和通胀（CPI=2.0%、PPI转正）具有重要意义，这决定了货币政策能否摆脱负通胀的影响，以及财政政策的空间（财政收入增加、债务压力缓解）。
3.按照普林格六阶段模型，在经济从衰退期到复苏期过渡的过程中，资产价格应该是债券涨（货币政策宽松）完股票涨（经济复苏预期）；股票涨完商品涨（需求全面修复）。但6月以来商品价格却是领先于股票的。可能原因在于，大宗商品经历了明显去库存（美国原油库存6月以来加速下行；中国黑色有色库存5月以来加速下行）后，当前库存水平已经极低，因此商品价格对短期需求变化和政策变化的反映更敏感。而股票定价则过度考虑了房地产转型、人口拐点、中美竞争等长期制约因素，因此更为悲观。8月下旬政策组合开始加速出台，虽然政策生效还需要时间和一定条件，但情绪已经开始修复。另外从需求侧来看，8月制造业PMI已有三项关键指标升至临界值以上，分别是新订单、出厂价、采购量，预示着需求改善、盈利改善、初步补库存。总之，商品对需求和政策变化极度敏感，也是我们要关注PPI的原因。