策略周评：以史为鉴，这一轮行业轮动节奏如何演绎？

（以下内容从东吴证券《策略周评：以史为鉴，这一轮行业轮动节奏如何演绎？》研报附件原文摘录）
7 月 24 日政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，资本市场重新被摆到重要的位置。 历史上来看，资本市场政策呈现周期性变化规律，从行业轮动角度来看，历次资本市场政策周期中，行业轮动对应每个阶段经济和产业环境也有线索可求，这一轮行业轮动的节奏和历史多个阶段有相似之处。
第一轮政策周期 1999 年开启
中国经济自 1993 年以来持续低迷，主要经济数据持续走低。 1997 年，亚洲金融危机爆发。内忧外患的宏观背景下，政府开始实行“扩大内需”战略。但是货币政策多次降息宽松后，实体企业融资意愿仍不足。在这样的背景下， 1999 年 5 月 16 日国务院会议推出的搞活市场六项政策，标志着第一轮政策周期开启。 此后“ 519 行情“，金融服务表现最好，科技板块紧随其后。
政策有效改善融资， 519 行情提振了当时低迷的实体经济。宽松流动性环境下，市场风格偏向科技成长。
第二轮政策周期 2004 年开启
2000 年以后，中国经济进入高投资高增长的发展模式中。从投资结构上来看，重工业显著高于轻工业，经济呈现过热状态。在这样的发展模式下，2003 年股市表现出了著名的“五朵金花行情”。
1999 年在宏观经济趋弱，宽信用堵塞的情况下出台《六项政策》，而 2004年 1 月 31 日发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”）却是在经济过热的情况下重提资本市场重要性，主要原因在于融资结构失衡。 当时经济结构以重工业为主，钢铁、煤炭等行业获得了主要的信贷资源，而股市融资又向金融、周期倾斜，这就导致成长型企业融资困难，“国九条”正是在这一背景下发布的。
事实上，“国九条”发布后市场并没有演绎金融领先，成长接力的行情，反而持续下跌。主要原因在于政府出台多项政策遏制经济过热，货币政策层面开启加息；券商接连出现风险事件导致金融板块在 2004 年大跌。 而在宏观调控收紧情形下，受益于融资政策支持以及中小板将要设立的催化，成长板块在 2004 年仍跑出了不错的行情。
第三轮政策周期 2009 年开启
2 008 年金融海啸席卷全球，年末高频经济数据快速下滑，政策迅速转向。央行先后五次下调存贷基准利率， 随后 11 月份国务院常务会议提出“四万亿”经济刺激计划。 年底中央经济工作会议首提“增强投资者信心”，开启新一轮政策支持周期。流动性环境显著改善和政策刺激下，股市见底回升，孕育出创业板的市场土壤。
牛市旗手非银板块领跑上证， 2008 年底中央经济工作会议召开后半年累计涨幅超 100%。此后产业周期加持下，市场风格切换。 2009 年进入 3G 和智能手机时代，行业景气上行叠加创业板开通，电子行业和计算机行业2010 年全年涨幅居前。 此轮成长行情成为 2013 年 TMT 牛市预演。
2010 年之后，宽货币和四万亿刺激带来了高通胀和产能过剩，宏观政策趋紧， A 股持续下跌。 而进入 2013 年， 十八大提出支持文化产业发展政策，受益于移动互联网，手机 APP 迅速崛起，手游市场火爆带动传媒板块大涨，进而驱动创业板走牛。
第四轮政策周期 2014 年开启
实体经济在 2013 年钱荒造成的高利率水平下持续收缩，政府开始采取微刺激的方式为经济注入活力。央行货币政策转向宽松，但宽货币向宽信用传导受阻，经济面临较大的下行压力。 2014 年是经济进入“新常态” 的元年，经济发展追求高质量，需要全新的增长点驱动增长，而新兴产业便是新的驱动力。 2014 年 5 月 9 日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）核心在于推进资本市场市场化、国际化、法制化，优化其对于资源配置的能力，为新兴产业的发展提供动力。
新国九条给市场带来了新的投资者、增量资金和大规模并购重组。 2014 下半年连续降息降准，流动性无法传导到实体经济而进入资本市场。 政策改善风险偏好，下行经济周期市场对进一步政策落地有较高的预期。这些因素共同驱动下，市场开始上涨，金融、中字头等大市值板块快速上涨。
进入 2015 年，宽货币政策持续刺激下，创业板开始启动。从 2015 年初到2015 年 6 月 5 日高点，创业板指涨幅达 164%，与 2013 年 TMT 大牛类似，本轮行情依然是传媒板块领涨，上涨的核心逻辑是流动性和产业逻辑驱动，以及并购重组事件刺激，其中流动性逻辑的演绎从次新股板块可见一斑。
第五轮政策周期 2019 年开启
来到 2018 年，支撑经济的三架马车显现疲态。 投资方面，制造业投资和地产投资面临下行压力。出口方面，全球经济进入下行周期，贸易摩擦加大使得中国出口承压。消费方面，企业盈利增速下滑制约人均收入的提升。2018-2019 年非金融企业融资占比再次回落至 2%以下。宏观经济环境和融资环境再次行至相似区间。 2018 年底总书记宣布将在上海证券交易所设立科创板，标志新一轮政策支持周期开启。
2019 年市场演绎在宽流动性环境下演绎弱复苏逻辑，中美贸易摩擦以及经济修复主导市场风险偏好，从而影响大小盘风格切换。“金融供给侧改革”开启，年初非银金融吹响上攻号角。 年内消费得益于低估值和政策刺激，内外资形成消费抱团； 5G 产业开启和国产替代催化下成长风格小幅跑赢万得全 A。
2020 年市场风格从消费转向成长。 年初疫情冲击下 A 股大幅波动，这一阶段有较好收益的主要是医药医疗板块以及居家概念。进入 4 月，随着疫情在国内得到控制，宽货币政策，刺激性财政政策组合拳施展。欧美疫后消费需求爆发，而供应链恢复不及时，中国成为全球商品主要输出国，出口拉动经济修复，股市上行。 产业周期加持下，新能源车产业链和 TMT板块持续上涨。
第六轮政策周期 2023 年开启
从宏观环境，央行货币政策态度，技术周期发展来看，当前我们面临的问题有许多共通之处。
板块轮动逻辑方面， 宏观经济基本面下行带来政策预期，市场风险偏好逐步修复。货币政策转向宽松，流动性环境改善，增量资金入场，市场从存量博弈转向增量博弈，更能打开估值空间。 新技术周期的启动，科技股产业逻辑强势，远期成长空间巨大。
从后续行情行进来看， 非银金融上攻吹响号角， 成长风格接力是几轮政策周期初中期主要演绎的逻辑。 近期非银板块已连续多日大幅上涨，前期TMT 强势板块已经有所回调，美债收益率柱顶趋势已现，市场温和放量，多因素共振下，等待市场风格切换。
短期来看， 参照几轮政策周期线索， 以券商、保险为主的非银板块在周期开启之际会有半年左右的行情。
中长期来看，市场将从存量资金博弈转向增量资金博弈。 美债见顶回落后外资流入将带来增量资金。国内维持宽货币政策，宽松流动性环境有利于打开成长股估值空间，美债收益率见顶可能成为促发因素。
若参考 2013-2014，可以关注处在产业周期底部的半导体行业； 产业逻辑最强，前期调整后出现布局机会的 AI 板块； 前期跌幅较高，受益于中美利差收窄分母迎来边际变化的新能源、创新药。
若参照 2019-2020 年线索， 除了关注自主可控、高质量发展相关领域的如半导体、自主替代的软件等， 本轮政策预期逐步转暖，亦可关注顺周期下地产链相关消费，如家电、家具、建材等。
风险提示： 经济修复不及预期，国际环境动荡

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