流动性外紧内松格局进一步分化周报

（以下内容从中航证券《流动性外紧内松格局进一步分化周报》研报附件原文摘录）
美联储暂停加息，经济预测显鹰派，市场的降息预期仍领先美联储指引
美国劳工统计局6月13日发布的数据显示，美国5月CPI同比增长4%，略低于市场预期的4.1%，前值为4.9%。美国5月核心CPI同比增长5.3%，略高于市场预期的5.2%，前值为5.5%。
北京时间6月15日凌晨，美联储公布6月的议息会议决议，暂停加息，联邦基金利率目标区间维持5.00%-5.25%。此外委员会将按之前公布的计划缩减购债，每月缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和抵押贷款支持证券(MBS)。会议声明表示本次会议维持利率不变是为了“让委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。
由于美国5月CPI数据继续下行，并未出现超预期上行，因此会议之前市场对于本次会议暂停加息基本上存在一致预期，会前的主要悬念在于7月是否会继续加息以及何时开启降息。本次会议公布了最新的经济预测和点阵图，经济预测给出的指引表明本轮加息进程并没有停止，美联储只是放缓加息节奏，展现了超出预期的鹰派态度。
详细数据显示，美联储官员对2023年底的联邦基金利率中值预测从3月的5.1%抬升至5.6%，表明年内美联储还要进行两次25BP的加息，并且不会开启降息。18名参与投票的官员中，有12名支持年内加息两次至5.5%以上，其中3位官员支持加息三次至5.75%以上。相较于3月给出的点阵图表明多数联储官员认为5.00%-5.25%是年内利率高点，本次点阵图包含的美联储鹰派程度有较大提高，原因可能在于通胀和经济的韧性高于预期。美联储在本次经济预测中上调了年内核心通胀的预期，相较于3月的经济预测，PCE通胀预测从3.3%下调至3.2%，核心PCE通胀预测从3.6%上调至3.9%，对未来两年的各项数据预测则变化不大。此外，美联储上调了对经济增长的预测，2023年四季度实际GDP同比增速的预测从3月的0.4%大幅上调至1.0%，失业率预测从4.5%下调至4.1%，显示美国经济软着陆的信心增强。
会后的采访上，鲍威尔提到美联储加息决策的“三维度”框架：加息的“速度”、“高度”以及“时长”。其认为，去年加息的“速度”更为重要，因此美联储选择大幅、快速加息；但随着利率水平靠近需要达到的终点，美联储选择放慢加息节奏，但仍认为更高的利率水平可能是合适的，只是要进一步放缓速度。鲍威尔强调，本次暂停加息不应被视作“跳过”，当前美联储尚未对7月会议的决策形成共识。
从市场的角度，截止6月17日，CME数据显示，市场预期美联储7月议息会议加息25BP的概率为74.4%，并且加息后达到的5.25%-5.5%的联邦基金目标利率将维持到年末，仍然低于与美联储本次会议指引给出的2023年年底5.6%的联邦基金目标利率中值。往后看，邻近加息周期尾声，美联储需要在通胀和经济之间做出权衡，并且银行业危机造成的信贷紧缩对金融系统稳定产生的溢出效应还未完全消化。在软着陆且通胀顽固的基准情形下，我们认为美联储或将抗击通胀作为最高优先级，按照当前给出的政策路径进行。但是后续存在较大不确定性，如出现经济衰退的速度较快，或者金融风险抬升，美联储可能迅速调整政策立场。我们认为年内后续不再加息以及年内启动降息的可能性依然存在，预期的摇摆可能加大市场的波动。
5月消费动能继续走弱
2023年5月，社零环比为+0.4%，较上月+0.2PCTS。季节性上，5月社零环比仅高于2011年以来的2018年和2022年同月，显示继4月之后，5月消费复苏动能继续放缓。2023年5月，社零同比+12.7%（市场预期+13.6%），较4月-5.7PCTS，同比的增速下降主要受去年5月基数抬升影响。总体来看，与4月相似，5月社零虽然因为去年的低基数继续实现同比高增，但从环比数据看，5月消费动能继4月之后继续走弱，显示居民收入增速下降、资产负债表受损之下这一相对中长期的因素影响仍然持续抑制消费的进一步复苏。
内外需同步走弱之下制造业预期转弱，投资意愿受到抑制
2023年5月，制造业投资增速+5.1%，较4月-0.2PCTS，带动5月固投总体增速+3.0PCTS。从具体的行业看，已公布数据的制造业子行业1-5月制造业累计同比增速出现明显分化。各行业投资增速综合影响之下，5月制造业投资累计同比增速较4月下行。从单月增速来看，5月制造业单月+5.1%的增速仍然排在近60个月的第33位（2021年采用两年复合增速），显示在相对景气的制造业子行业支撑下，制造业投资整体上仍具一定韧性。后续制造业增速的进一步企稳仍需包含产业政策在内的增量稳增长政策的支撑。
房地产投资降幅再加深
2023年5月房地产相关数据呈现四个主要特征：1，5月房地产开发投资完成额同比较4月下行，除去年5月基数较4月抬升的因素外，房地产企业投资意愿边际转弱是核心原因。2，商品房销售金额和面积同比涨幅分别较4月涨幅缩窄和由正转负，一方面受到去年5月基数较4月抬升影响，另一方面更主要的原因在于居民购房意愿不算强。从环比看，5月商品房销售金额和销售面积分别录得+9.0%和+14.5%，在近10年同月环比中分别排在第6位和5位，显示5月居民购房意愿虽不算强，但也有所恢复。3，在保交房的压力下，5月房地产施工端依然延续此前的趋势，竣工面积和新开工面积分别录得大幅同比正增长和大幅同比萎缩。4，继3月和4月连续两个月同比为正后，5月房地产开发资金同比再次转负，显示房企融资仍需政策进一步加强支持。
从目前的数据看，房地产投资的未来走势仍然存在不确定性。销售端来看，5月房地产销售仍然较弱。同时，我们统计的数据显示，以今年6月上半月商品房销售面积的双倍代替今年6月商品房销售面积，4个一线城市、12个二线城市和27个三线城市6月预期商品房销售面积同比分别为-24%、-43%和-55%，意味着6月商品房销售大概率仍然较弱。
基建投资增速上行，再次成为固投的“稳定器”
2023年5月，基建投资同比+10.7%，较4月+2.8PCTS，增速上行，排在近60个月月度同比增速的第10位（2021年为两年复合增速）。截止6月15日，6月全国共发行专项债1066亿元，未达5月的一半，显示专项债发行速度趋缓，或意味着后续基建的资金支撑力度有所减弱。同时，今年前5个月新发行的专项债仍然达到近1.9万亿元，短期内基建的资金仍然相对充足。预计Q2之后，基建增速可能出现略微下滑，但仍将继续保持相对高的增速，对固投形成支撑。
工业生产边际趋缓，动力不强、需求不足问题凸显
2022年5月，规模以上工业增加值同比+3.5%，弱于市场预期（+4.09%），较4月份回落2.1PCTS。1-5月份累计同比+3.6%，与1-4月份持平。环比录得+0.63%，由负转正。在经历一季度经济高斜率修复推动的环比高增之后，4月工业生产修复放缓，5月整体上延续了4月的趋势，显示工业生产当前仍处于底部修复区域，面临一定的压力。
7D逆回购利率与MLF利率调降10BP，新一轮降息落地
本周（5月29日-6月2日），逆回购方面，6月13日央行进行20亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.90%，此前为2.00%；为了对冲税期高峰等因素，周内央行累计投放7D逆回购500亿元，到期100亿元；6月13日晚间央行宣布下调常备借贷便利(SLF)利率10个基点，进一步推动资金向实体经济流动。6月15日，央行开展2370亿元MLF续作，中标利率由2.75%变为2.65%，下调10个基点；本月MLF到期量2000亿元，本周共投放流动性770亿元。
货币市场方面，资金面边际趋紧，截止6月16日，DR007报收1.94%，较上周五上行13BP; SHIBOR1W报收1.93%,较上周五上行10BP。6月是跨季月，月底面临财政支出规模的上升以及税期高峰，或导致月内流动性边际趋紧。为了促进私人部门的信用扩张，降低银行负债成本，使扭曲的利率体系重回正轨，6月8日起多家银行陆续调整人民币存款利率，也为贷款利率的进一步下调提供了空间。6月20日LPR调降是大概率事件。6月中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作时指出，下一步人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。本次降息或意味着央行货币政策有望开启新一轮宽松周期，以支持国内稳经济，但后续宽松的节奏和力度仍受到外部流动性依然偏紧的制约，目前尚不宜预期过高。
经济动能继续走弱，期待政策发力下的否极泰来
综合5月的PMI、通胀、金融数据以及经济数据来看，5月经济动能继4月之后，继续边际转弱，内外需同时走弱对经济进一步复苏的制约凸显。站在当前时点，增量稳增长政策的出台必要性明显增强，后续货币政策上继续降准降息、财政政策上中央政府继续加杠杆、产业政策上新举措出台值得期待。我们仍然预期，在低基数效应下，叠加政策有望再次发力，二季度GDP同比仍有望回升至7%以上，当前无需过度悲观，期待否极泰来。
货币宽松助推债市收益率进一步下行，降息落地后小幅调整或是暂时的
截至6月16日，我国10年期国债收益率报收2.66%，较上周五下行1BP，6月13日逆回购利率调降，降息预期落地助推长端收益率快速下行，周内最低达2.62%。债市高涨的情绪从利率债传导至信用债，并且有向低等级、短久期下行的趋势。信用利差开启了新一轮的下行，截止6月15日，各等级、各期限的中短期票据收益率较一周前有大幅下行，其中AAA级3年期中短期票据收益率较上周四下行5.24BP, 达到2019年以来10%的历史分位；信用利差录得32BP, 较上周四下行3.99BP，达到了2019年以来18%的历史分位。从托管规模上来看，各机构5月债券托管总量较4月环比增加了6073亿元，其中地方债托管量环比增加5090亿元，政金债托管量环比增加了1229亿元。
在降息的靴子落地后，本周五10年期国债利率快速回调1个BP。我们认为此次调整是市场累积止盈情绪的快速释放，中长期内债市收益率在基本面与资金面催化下还有进一步下行的空间。基本面持续走弱，5月CPI季节性环比回落，PPI受国际大宗价格影响，环比降幅较大；出口数据和工业生产均在底部区域。目前居民和企业杠杆都已达到历史高位，自发进行资产负债表修复，继续加杠杆的能力和意愿都较弱，基本面对债市维持利多。资金面转向宽松，易纲行长发言称，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节。当前政策宽松的力度尚不明确，如果经济基本面持续疲弱推动二次降息落地，预计将带动10年期国债到期收益率进一步下行，低点或回到2.5%-2.6%区间。如果下半年稳增长政策发力带动经济修复预期改善，叠加央行在外部环境制约下，通过多种政策工具组合代替降息以补充市场的流动性水位，则债市利率进一步下探或欠缺动力。但整体而言，我们对债市下半年的行情整体上保持乐观。
风险提示：海外宏观经济下行超预期，国内稳增长政策不及预期，国内需求端恢复速度显著偏慢

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