利润端大超预期，收入结构再提升_股票频道

（以下内容从华安证券《利润端大超预期，收入结构再提升》研报附件原文摘录）
山西汾酒(600809)
事件描述
4月27日，汾酒发布2022年年报及2023年一季报。经公司核算，22Q4/22全年/23Q1公司实现营业总收入40.70/262.14/126.82亿元，同比增加50.0%/31.3%/20.4%；22Q4/22全年/23Q1实现归母净利润9.88/80.96/48.19亿元，同比分别增加127.1%/52.4%/29.9%。其中23Q1利润端增长大超此前一季度经营公告预期。
青花系列破百亿，省外市场高增长
2022年营收分产品来看，中高档酒（代表：青花汾酒系列、巴拿马汾酒系列、老白汾酒系列、青享竹叶青系列等）全年实现收入189.33亿元，同比+39.5%；其他酒类（代表：普通汾酒系列、普通竹叶青系列、杏花村酒系列等）全年实现收入71.07亿元，同比+14.1%。量价拆分来看，整体实现了量价齐升，其中中高档酒销量+31.6%、吨价+6.0%，其他酒类销量+11.6%、吨价+2.2%。青花系列继续高歌猛进，销售额成功突破百亿，同比增长60%（前三季度青花系列营收同比增长55.79%），青20、青30成为拉动销量和单价上涨的重要大单品。23Q1中高档酒/其他酒类收入分别为94.96/31.27亿元，中高档酒占收入比例较22年进一步提升2.7pct至74.9%。
其他收入结构方面，省外市场22Q4/22全年/23Q1分别实现增长70.2%/36.3%/14.7%,2022年四季度及全年，省外增长超过省内，尤其长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。今年一季度受消费结构整体影响，巴拿马、老白汾等腰部产品动销相对更旺，他们的主销区聚焦山西环山西基地，导致省内增长更快。
经销商方面，去年公司净增经销商113家，经销商结构进一步优化，全国可掌控终端数量突破112万家；截至今年3月底，公司经销商数量3647家，较去年底再增加10家。
销售费用下降带动盈利能力提升
盈利能力方面，公司2022年/23Q1综合毛利率分别为75.36%/75.56%，同比增加0.45/0.80pct。预计青花及腰部产品结构提升带动毛利率走高。费用方面，2022年及23Q1期间费用率同比均有3pct以上下降，主要都体现在销售费用率有较大较少，预计与疫情影响下费用投放活动受阻有关。综合来看，公司2022全年/23Q1归母净利率分别达到30.88%/38.00%，同比提升4.28/2.76pct，盈利能力持续改善。
其他方面，公司2022年/23Q1经营活动净现金流103.10/34.33亿元，分别同比变动+34.9%/-3.0%，其中销售收现分别增长14.6%/10.7%。2022年末及今年3月末合同负债分别为69.08/41.72亿元，环比减少21.83亿元/增加27.36亿元。
投资建议
今年汾酒坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较上年增长20%左右。当前公司内部调整进入尾声阶段，未来仍将深入推汾酒“1357+10”全国化市场拓展，坚持以青20拉青30、青40，推动青花系列市占率提升，夯实玻汾消费基础，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。我们预测公司2023年-2025年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为26.3%/25.3%/24.7%，对应EPS预测为8.38/10.51/13.10元，对应PE分别29/23/19倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）宏观经济不确定性风险；
（2）全国化、高端化进程不及预期；
（3）青花系列增长不及预期。