上半年面临内销高基数叠加价格战影响_股票频道

（以下内容从华西证券《上半年面临内销高基数叠加价格战影响》研报附件原文摘录）
牧高笛(603908）
事件概述
公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为14.36/1.41/1.39/0.01亿元、同比增长55.52%/78.88%/125.60%/-，经营性现金流低于净利主要由于存货增加。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.78/0.10/0.07亿元、同比增长40%/44%/19%，尽管Q3存在较多一次性费用，但Q4由于内销受双十一促销影响净利率改善仍不明显。23Q1收入/净利/扣非净利分别为3.43/0.29/0.26亿元，同比增长4.81%/-21.47%/-18.70%，价格战下净利率进一步承压。
公司公布23年财务预算公告，23年收入和净利预算为15.5/1.45亿元，同比增长9.01%/3.11%。其中，自主品牌业务收入预算为9.45亿元，同比增长33.95%；OEM/ODM业务收入预算为6.05亿元，同比增长-15.55%。
分析判断:
内销23年上半年面临收入高基数叠加价格战对利润率的影响。2022年内销收入为7.51亿元，同比增长125%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为6.77/0.74亿元、同比增长208%/-14%。大牧线上/团购收入分别为3.19/3.58亿元、同比增长193%/223%；小牧直营/加盟收入分别为0.21/0.52亿元、同比下降24%/20%（直营店数/店效分别下降17%/-9%至25家/84万元，加盟店数/店效分别增长-5%/16%至186家/34万元）。22Q4内销为2.28亿元，同比增长127%，其中大牧收入2.1亿元、同比增长169%，线上/团购收入为1/1.1亿元、同比增长163%/175%。虽然Q4大牧仍维持翻倍以上增速，但我们估计在双十一打折促销下，内销净利率较Q3进一步恶化。22Q4公司整体净利率为3.72%、同比微增0.12PCT。23Q1大牧电商/团购增长90%/78%，但毛利率分别下降5.1/4.8PCT至36.11%/25.78%。
外销自22年下半年开始承压。2022年外销收入为7.16亿元，同比增长14%；22Q3/Q4/23Q1外销收入为1.14/0.84/1.89亿元，同比增长10%/-13%/-20%。22年外销毛利率为23.69%，同比增长3.25PCT。我们估计，外销净利率为10%。
内销价格战下盈利能力承压，23Q1销售费用率增长。我们分析，今年原始人、探险者等线上白牌发起的价格战对行业冲击较大，影响公司盈利能力。23Q1毛利率为26.50%、同比增长1.01PCT。23Q1净利率为8.42%、同比下降2.81PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.8%/1.7%/1.5%、同比增长3.3/1.2/-0.4/-0.1PCT。
存货高企。公司22年/23Q1末存货为6.96/6.64亿元、同比增长31%/22%，其中22年末存货中库存商品为4.09亿元。
投资建议
我们分析，（1）短期来看，Q2内销即将面临高基数，且价格战下盈利能力承压，但公司同时也在推出入门级产品应对；（2）尽管疫情放开对消费者露营需求有部分分流，但露营渗透率仍低、疫情期间培养的露营消费习惯仍然适合短途周末游、周边游，我们预计23年大牧增长有望在50%以上；（3）外销上半年仍受欧洲需求放缓及去库存影响，但下半年美国有望在低基数上维持较快增长、跨境电商业务有望贡献增量。考虑外销放缓超预期、内销盈利能力承压，调整23-24年收入预测14.78/19.16亿元至16.25/20.18亿元、新增25年收入预测24.91亿元，对应调整归母净利2.05/2.93亿元至1.50/2.02亿元、新增25年归母净利预测2.54亿元，对应调整EPS3.07/4.39元至2.24/3.03元、新增25年EPS预测为3.81元，2023年4月26日收盘价57.04元对应23-25年PE分别为25/19/15X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情的不确定性，露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。