2CQ1受业务结构调整影响，疫后复苏可期_股票频道

（以下内容从华西证券《2CQ1受业务结构调整影响，疫后复苏可期》研报附件原文摘录）
开润股份(300577)
事件概述
公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.41/0.47/0.20/1.07亿元、同比增长19.75%/-73.98%/-79.01%/124.89%，非经主要来自政府补助0.48亿元；业绩大幅下滑主要由于2C和嘉乐业务亏损，加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为0.75/0.48亿元，同比下降61%/55%。经营性现金流高于归母净利主要由于投资损失增加及应收账款减少。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.81/-0.23/-0.28亿元、同比下降19%/179%/-。2022年公司每10股派发现金红利1元，股息率为0.6%。
2023Q1收入/净利/扣非净利分别为7.40/0.35/0.35亿元，同比增长21%/-24.72%/179.99%，业绩低于预期主要由于去年同期政府补助更高、且2C业务去年同期存在跨境电商业务、而自Q2后调整。
分析判断:
22年2B整体高增，下半年增速放缓。2022年公司2B收入为22.28亿元、同比增长45.34%，我们分析高增长有21年上半年低基数影响，且存在新增服装业务。分上下半年看，下半年2B业务增速放缓（上/下半年2B收入分别为10.81/11.47亿元、同比增长64.25%/31.79%）。从产能来看，2022年公司总产能3972.73万件、同比增长48.68%，产能利用率同比增长3.17PCT至88.08%（国内/海外产能占比分别为32.5%/67.5%，产能利用率分别为96.9%/83.8%）。
22年2C业务降幅明显，23Q1贡献主要收入增长。2C业务收入为5.13亿元、同比下降32.11%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.28/2.86亿元、同比下降34%/30%，收入下滑除疫情影响外，公司也主动调整了渠道布局如跨境电商业务。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分别为1.52/1.34亿元、同比下降14%/42%；90分下半年降幅有所放缓，上/下半年收入分别为0.87/1.41亿元、同比下降44%/27%。
22年净利率下降主要来自毛利率下降及投资收益下降，23Q1则受政府补助影响。（1）2022年毛利率为21.6%、同比下降5.0PCT；其中2B/2C毛利率分别为21.8%/20.9%，同比下降3.9/7.4PCT。其中，2B的代加工/其他毛利率分别为22.0%/9.1%，同比下降4/11PCT，2C的90分/小米毛利率分别21.6%/20.3%，同比下降8.2/6.7PCT。22Q4毛利率19.5%，同比下降3.4PCT；23Q1毛利率21.8%，同比下降3.2PCT。（2）公司22年净利率为1.71%，同比下降6.16PCT。22Q4净利率-3.95%，同比下降8PCT；23Q1净利率4.73%，同比下降2.9PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.92%/7.25%/2.07%/0.75%、同比减少4.84/0.18/0.68/0.6PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.43%/7.25%/1.76%/1.57%、同比减少3.84/1.71/0.81/-0.15PCT。22年投资收益/收入为-1.62%，同比下降3.06PCT，公允价值变动损益/收入为-0.37%，同比下降1.41PCT，资产减值损失/收入为-1.03%，同比下降0.57PCT。（3）参股公司上海嘉乐22年收入10.13亿元，净利润为-0.67亿元。
存货金额提升，但周转天数减少。22年公司存货为6亿元，同比增长12.53%；存货周转天数95.74天，同比下降5.13天；应收账款为4.79亿元，同比增长0.4%。23Q1年公司存货为4.85亿元，同比下降10.65%；存货周转天数84.59天，同比减少22.5天。
投资建议
我们分析：（1）2B业务我们判断上半年在海外客户去库存及通胀压力下承压，但公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期。维持23/24年收入预测31.55/35.89亿元，新增25年收入预测41.93亿元，维持23/24年归母净利预测1.50/2.18亿元，新增25年净利预测2.75亿元，对应维持23/24年EPS为0.63/0.91元，新增25年EPS1.15元，2023年4月26日收盘价15.28元对应23/24/25年PE为24/17/13X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。