洞藏系列维持高增，看好中长期结构升级

（以下内容从华西证券《洞藏系列维持高增，看好中长期结构升级》研报附件原文摘录）
迎驾贡酒(603198)
事件概述
公司发布2022年年报及2023年一季报，22年公司实现营业总收入55.05亿元，同比+19.6%；归母净利润17.05亿元，同比+23.0%。其中，22Q4公司实现营业总收入16.13亿元，同比+15.4%；归母净利润5.02亿元，同比+18.5%。23Q1公司实现营业总收入19.16亿元，同比+21.1%；归母净利润7.00亿元，同比+26.6%。符合市场预期。
分析判断:
中高档酒维持高增速，普通白酒在疫情影响褪去后增速环比修复
分产品来看，22FY/22Q4/23Q1中高档白酒分别实现收入39.28/11.44/15.14亿元，同比+27.6%/+19.5%/+22.3%，我们预计洞藏系列有望以超过中高档整体的增速增长，在100-300元价格带势能凸显。22年中高档白酒吨价同比+6.3%，我们认为主要为洞藏系列占比提高拉动产品结构上升。22FY/22Q4/23Q1普通白酒分别实现收入12.69/3.91/3.19亿元，分别同比+3.5%/+6.3%/+20.0%，22年普通白酒吨价同比+1.3%，我们认为在疫情影响褪去后，大众消费价格带动销和批价均有恢复，带动普通白酒增速环比修复。
分区域来看，22FY/22Q4/23Q1省内分别同比+25.7%/15.3%/30.3%，省外分别同比+12.2%/+17.0%/+2.9%，我们判断春节期间徽酒动销恢复速度超过省外其他地区，23Q1高增长主要为省内动销拉动。22年省内/省外吨价分别同比+12.3%/+3.7%，我们认为洞藏系列在省内放量，产品结构提升为吨价主要拉力。
22Q4/23Q1合同负债分别2.42/4.68亿元，同比+15.0%/+13.9%，公司合同负债增速稳定，与春节白酒淡旺季交替行业波动相仿；销售收现分别24.45/19.46亿元，同比+16.8%/20.5%，与收入增速基本保持一致；经营活动现金流净额分别6.04/4.89亿元，同比-8.7%/-8.0%，主因购买商品、接受劳务支付的现金和各项税费支出增加，公司整体现金流基本保持平稳。
结构支撑整体毛利率提升，规模效应提高整体盈利能力
22FY/22Q4毛利率分别68.0%/66.7%，分别同比+0.5%/+1.4%；其中22FY中高档酒/普通白酒毛利率分别同比+0.2/-3.2pct，我们认为产品结构升级支撑公司全年毛利率上行。23Q1毛利率71.2%，同比-0.2pct，我们认为主因普通白酒动销恢复占比提升导致。22FY/22Q4/23Q1销售费用率分别9.2%/9.3%/6.4%，分别同比-0.5/-0.0/-1.4pct；管理费用率分别3.5%/3.1%/3.6%，分别同比0.9/-1.4/-0.5pct。公司销售费用支出同比+13.2%略有增加，管理费用率稳中有降，费用率下滑主因规模效应下费用率的优化。综合来看，22FY/22Q4/23Q1净利率分别31.0%/30.9%/36.7%，分别同比+0.7/+0.8/+1.7pct。
深耕省内渠道，开始文化迎驾元年，我们认为洞藏系列有望维持高增长
22年省内/省外经销商数量分别689/645家，分别同比+46/+13家，我们认为安徽省内经济支撑+白酒消费升级需求有望支撑中高档白酒发展空间，公司以大本营六安市为中心，向皖北、皖西、淮南等其他地区深耕渠道。以文化迎驾的“美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、幸福迎驾”开启迎驾文化元年，构建高端文化礼仪品牌地位，提升品牌形象。中长期持续看好以安徽省大本营为基础的泛全国化品牌文化输出和安徽务工人员带动的泛安徽省渠道布局，看好以“生态洞藏”为核心的洞藏系列产品的持续放量增长，并带动公司整体结构升级、量价齐升。
投资建议
根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业收入由67.6/81.5亿元调整至67.1/79.9亿元，新增25年营业收入93.6亿元；归母净利润由21.7/26.9亿元下调至21.2/25.9亿元，新增25年归母净利润31.2亿元；23-24年EPS由2.71/3.36元下调至2.65/3.24元，新增25年EPS3.90元，2023年4月25日收盘价60.88元对应PE分别23/19/16倍，维持买入评级。
风险提示
经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

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