行业端增速快 新安全动力足 经营端弹性大

（以下内容从中航证券《行业端增速快 新安全动力足 经营端弹性大》研报附件原文摘录）
天融信(002212)
事件：公司2022年营收35.43亿元（+5.71%），归母净利润2.05亿元（-10.83%），扣非净利润1.54亿元（-0.14%）。
营收增速开始恢复，行业+商业市场需求强劲，新安全成长动力十足。
受外部环境影响，公司年度收入未达30%增长目标，主要是政府端营收同比-32.89%。从季度环比来看，Q3、Q4收入增速分别为-14.84%、6.04%，营收增速已经开始恢复。从客户收入结构来看，全年营销侧深耕策略持续落地，行业及渠道市场拓展顺利。国企客户营收同比+64.73%，商业客户营收同比+54.95%，行业+商业市场需求强劲。从新安全赛道来看，信创收入同比+25.73%，工业互联网安全收入同比+44.39%，数据安全收入同比+53.21%，云计算与云安全产品及服务同比+15.52%，新安全业务动力十足。我们认为，公司网络安全+云计算双主业格局深度受益于全面数字中国建设。随着外部环境影响因素消退，政府端受益于数字政府+党政信创县区下沉推进，行业端受益于“2+8+N”信创拓展趋势，商业端受益于前期持续渠道市场投入。整体业务稳健发展，新安全成长动力十足。展望今年，营收有望重回30%+以上的高速增长轨道。
业绩彰显弹性，经营性拐点已现，困境反转值得期待。
从利润端看，Q4实现归母净利润6.25亿（+93.24%），销售毛利率58.66%（+10.33pcts），公司业绩彰显弹性。主要系集成业务减少，加强原材料采购成本管控，毛利率增长所致。从费用端看，全年四项费用总计+5.53%，远低于前年费用增速+17.04%。其中，研发费用8.21亿元（+2.23%），较年度控制目标25%低22.77pcts；2019-2021年研发费用增速分别为（+42.91%、+22.23%、+30.74%），前瞻性、高强度研发投入高峰期已过。销售费用8.12亿元（+12.95%），增速较年度控制目标35%低22.05pcts，阶段性有所控制。从现金流量表看，全年经营性现金流量净额同比-259.71%，主要系工资支出同比增加2.06亿元，货款支出同比增加1.81亿元，受经营环境影响销售商品及劳务收入同比减少0.98亿元。我们认为，公司Q4归母净利润同比大幅增长，盈利能力彰显弹性。收入规模增长、毛利率提升、研发费用下降趋势明显，经营性拐点出现。整体来看，公司近两年发展遭遇前瞻性战略投入强度大、外部发展环境欠佳的倒春寒，当前已经处于困境反转的重要时间节点。
“云+信创+数”大背景下，公司先发优势明显
云计算方面，公司发布了集网络、计算、存储、安全一体的天融信太行云企业解决方案，截止报告期末共发布12类38款安全网元。云计算与云安全融合进一步加深：在超融合上一般能够覆盖到的网元共14类，除广域网加速、上网行为管理外，公司已发布12类。其中，5类网元（漏扫、WAF、网络审计、策略管理、DLP）为公司独有。信创入围情况：在相关国家主管单位名录入围方面，公司目前入围的品类和型号数量均处于行业领先，防火墙、数据安全、EDR具有较大优势。其中，入围的数据安全类别最全（终端DLP、网络DLP、数据脱敏、数据备份与存储）；入围的防火墙型号最多，共18个型号，覆盖2-300Gbps；EDR仅5家入围，竞争优势明显。截至报告期末，公司基于国产软硬件的天融信昆仑系列产品已有63款209个型号，在信创产入围中保持品类与型号数量领先。目前公司的信创产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗、航空航天等近30个行业实现规模化应用。数据安全方面，公司打造了20余款数据安全类产品及服务，并广泛应用于政府、运营商、能源、金融等多个行业。公司拥有全业务场景的解决方案能力，其中防火墙产品已连续23年位居国内市场第一，VPN、WAF、安全咨询服务、MSS（托管安全服务）、MSS+PSS（安全服务）、网闸等产品和服务已连续多年位居市场前三。我们认为，“云+信创+数”大背景下，公司作为网安行业领先企业优势明显，有望深度受益。
投资建议
我们认为，公司行业端增速快，新安全动力足，经营端弹性大。“云+信创+数”大背景下，作为网安行业综合性领先企业前瞻性战略布局优势明显。预计公司2023-2025年的营业收入分别为45.25亿元、57.62亿元、73.41亿元；归母净利润分别为4.05亿元、5.84亿元、7.97亿元，对应目前PE分别为34X/23X/17X，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

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