业绩修复持续向好，23年盈利弹性可期_股票频道

（以下内容从中国银河《业绩修复持续向好，23年盈利弹性可期》研报附件原文摘录）
中顺洁柔(002511)
核心观点：
事件：公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年，公司实现营收85.7亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.5亿元，同比下降39.77%；基本每股收益0.27元/股。其中，公司第四季度单季实现营收24.56亿元，同比下降14.58%；归母净利润0.75亿元，同比下降21.94%。2023Q1，公司实现营收20.61亿元，同比增长9.35%；归母净利润0.89亿元，同比下降32.93%。
浆价维持高位，公司毛利率持续下行。2022年，公司综合毛利率为31.96%，同比下降3.96pct。其中，Q4单季毛利率为30.57%，同比下降0.92pct，环比下降0.9pct。23Q1单季毛利率为27.46%，同比下降5.35pct，环比下降3.11pct。公司毛利率下滑主要是因为：报告期内，公司原材料纸浆价格维持高位。
费用率同比微降，净利率整体下滑。费用率方面，2022年，公司期间费用率为26.75%，同比下降0.92pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.41%/4.34%/2.38%/-0.37%，分别同比变动-1.3pct/+0.61pct/+0.06pct/-0.29pct。2023Q1，公司期间费用率为22.56%，同比下降1.87pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.69%/3.5%/2.52%/-0.15%，分别同比下降1.02pct/0.71pct/0.07pct/0.07pct。净利率方面，2022年，公司净利率为4.07%，同比下降2.28pct，其中，Q4单季净利率为3.04%，同比下降0.32pct，环比提升0.38pct。23Q1单季公司净利率为4.33%，同比下降2.75pct，环比提升1.28pct。
UPM浆厂开始投产，浆价快速下行释放盈利弹性。UPM已经从环境部门获得新纸浆厂的最终运营许可，并立刻启动生产，预计首批纸浆将于5月份发货。浆价来看，外盘智利阔叶浆报价上周由690美元/吨下调至550美元/吨；内盘阔叶浆/针叶浆/化机浆价格分别较高点下降36.12%/22.24%/13.24%。我们认为，未来浆价或有进一步下降空间，伴随公司高价浆库存消耗完毕，并使用低价浆生产，后续报表端盈利能力有望持续改善。
稳步推进高端市场布局，生活用纸均价明显提升。公司持续推动高端化策略，对各领域产品矩阵及序列进行升级迭代，全面提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，22年推出锦鲤系列、鎏金系列、C＆FACE及其衍生产品。2022年，公司生活用纸实现营收83.5亿元，同比下降3.56%，平均价格为64.65元/箱，同比提升10.2%；个人护理实现营收0.51亿元，同比下降34.12%.
投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，看好浆价下行释放业绩弹性，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.53/0.65/0.8元，对应PE为22X/18X/15X，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。