公司简评报告：孕育生机，保持健康，2023年业绩可期_股票频道

（以下内容从东海证券《公司简评报告：孕育生机，保持健康，2023年业绩可期》研报附件原文摘录）
千味央厨(001215)
投资要点
事件：(1)4月18日，公司发布年度报告，2022年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达14.89、1.02、0.96亿元，分别同比增长16.86%、15.20%、12.60%；2022年Q4公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别达4.58、0.32、0.32亿元，分别同比增长18.77%、1.13%、5.78%。
(2)同时，公司发布年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金人民币1.70元(含税)，共计派发现金股利为人民币1472.92万元（含税）。
点评：
整体业绩：虽然2022年受疫情干扰核心直营客户受到影响，但公司业绩稳健，（扣除股权激励费用后）盈利能力进一步提升，且亮点较多。产品端，蒸煎饺等大单品爆发、规模效应提升；渠道端，直营客户经受住疫情考验，维持稳定，而经销商客户则提升头部经销商支持、增加行销部等方式，头部经销商规模和整体经销商数量均维持较快增长；场景端，团餐表现较好，乡厨及社餐场景在疫情政策优化后势能逐步释放。整体看，2022年公司持续提升研发能力，新品储备丰富，客户体系管理进一步优化，量、质齐升，为2023年大客户、社餐、宴席进一步恢复的背景下业绩提升打下坚实基础。
营收：菜肴类及其他表现亮眼，经销商量、质齐升
(1)分产品：大单品快速增长，2023年储备丰富
①油炸类受大客户因素增速放缓，实际相对稳健，2023年业绩存弹性。营收为7.01亿元（同比+6.06%，占比47.06%，下同），因百胜等大客户疫情期间需求下降，另外，社会餐饮中早餐、乡村宴席油炸类产品存在缩量，增速放缓。目前油条等大单品规模效应突出，市场竞争优势明显，核心客户恢复存弹性，产品同样适合小B推广，2023年望维持较快增长。
②烘焙类得益于大B增速将较快。营收为2.75亿元（+23.14%，18.48%），烘焙类产品增幅高于公司平均增幅，是因为公司2022年加大产品结构调整力度，烘焙类产品有所增加。烘焙主要对接大客户，需求高且毛利率较高，2023年新品储备丰富，通过持续推新，有望继续维持较快成长。
③蒸煮类吨价增长较快。营收为2.95亿元（+15.37%，19.80%），销量表现弱于烘焙及菜肴类，核心产品定价较高，导致四大品类中，蒸煮类实际吨价提升6.42%，最为明显。
④菜肴类及其他表现亮眼。营收为2.13亿元（+63.50%，14.30%），菜肴类以及其他增幅较快，主要是蒸煎饺（1.8亿元左右，+96.83%）和预制菜（0.28亿元，+101.23%）快速放量带来的积极影响。2022年预制菜增长主要源于宴席市场定制化产品增长。2023年预制菜公司预计仍通过继续对接大B定制化需求打开市场，而C端业务在不影响利润的情况下稳健布局。
⑤大单品表现优秀，2023年储备进一步丰富。2022年部分细分品类增长较快，分别受益于宴席场景、蒸煎饺规模提升、大客户新品增量，年年有鱼类、饺子类、蛋挞类收入分别为2406.74万元（+173.44%）、2.32亿（+71.79%）、1.79亿元（+48.89%）。从具体产品来看，2023年预计放量大单品相比2022年进一步增加，其中春卷、米糕、大包子、烧麦潜力较大。
(2)分渠道：大客户弹性强，头部经销商量、质齐升
①直营增速明显放缓。公司2022年直营营收为5.17亿元（+1.28%，34.74%），相较于2021年51.62%的增速明显放缓，其中前五大客户的销售额同比下滑2.10%，收入贡献占比同比下降5.02pct至25.94%。其核心原因在于直营客户经营水平受疫情干扰、大客户数量减少（154家，减少14家，部分客户调整给经销商）。2023年，受益于收购味宝增量、新品推出、部分短线产品成为长线产品、疫情恢复等因素，公司核心客户预计弹性较大。
②经销增速较快，核心经销商支持力度大。经销营收9.66亿元（+27.29%，64.90%），受益于公司加大对经销渠道的建设力度和团餐市场的兴盛，增速较快。公司2022年经销商数量同比增加968家至1152家（+19.01%），平均经销商规模为128.76万元，平均规模整体持平略有缩减。公司对核心经销商支持力度增加，平均销售人员服务4.04个经销商（-6.88%），前20名经销商销售额为2.6亿（+26.59%），头部经销商数量有望进一步提升。2023年，预计团餐市场稳定，小B早餐、宴席场景回暖较快，在2022年经销体系支持、服务体系逐步完善的前提下，有望迎来较高质量增长。
③电商低基数高增长，依赖蒸煮类拉动。公司2022年电商营收为651万元（+89.89%），在低基数的基础上持续高增长，蒸煮类增长较快（+251.53%）。
(3)分地区：公司2022年长江北、长江南营收分别为5.05亿元（+16.87%，33.90%）、9.55亿元（+15.63%，64.15%）。长江南营收占比较高预计与百胜、华莱士划入南区以及南区经销商数量更多有关。
毛利率：整体提升，逐季恢复。公司2022年速冻食品毛利率主因产品结构、渠道结构、规模效应、人工成本节约提升1.06pct至23.16%，产品结构升级可能为主因。①分产品：油炸类毛利率为21.53%（+0.81pct），基本与去年持平；烘焙类23.21%（-1.74pct），因直营客户占比较高，疫情中受到一定影响，成为四大品类中毛利率唯一下降的品类；蒸煮类26.43%（+2.98%），因产品定价高+规模效应带动毛利率提升；菜肴类及其他23.93%（+2.34pct），蒸煎饺具备一定规模效应带动菜肴类毛利率上涨。②分渠道：2022年直营、经销毛利率分别为21.12%（-2.02pct）、24.25%（+2.84pct），直营受疫情因素、原材料价格影响更为直接，毛利率下降。公司于年中提价，2022Q2-Q4毛利率逐季回升，Q4毛利率达25%，环比上季度提升1.89pct。
费用：剔除股权激励非经常性因素，利润增长率高于销售收入增长率。2022年公司期间费率为14.44%（+1.60pct），销售费率为3.92%（+0.59pct），管理费率为9.34%（+0.91pct），研发费率为1.06%（+0.35pct），财务费率为0.11%（-0.27pct）。期间费率进一步提升主因公司进行股权激励计划费用确认增加。剔除股权激励影响，公司2022年归母净利润为1.15亿元，同比增长为29.53%，利润增长率高于销售收入增长率。同时销售费率上升还与销售人员增加、新增华东仓仓储费有关。研发人员数量同比增加31人（+73.81%），研发投入金额同比增加76.29%导致研发费率提升。
现金流：小B占比提升优化现金流质量。公司销售收现同比提升19.41%，略高于报表收入增速。应收账款周转天数从2021年的16.18天略下降至2022年的15.58天。随着小B客户占比提升，现金流质量进一步优化。
展望：2023年弹性强，成长空间广阔，先B后C
(1)2023年客户体系健康，场景稳，单品足。客户方面，百胜等大客户在疫情恢复、持续推新背景下，全年尤其Q2弹性充足；经销体系随着公司支持力度提升、头部经销商比例提升，体系更加成熟，小B增长确定性强。场景方面，2022年团餐市场高速成长，2023年在商业模式相对稳定的前提下，预计增长稳健，社餐、宴席预计恢复较好。其中宴席市场预计竞争格局较优，公司拓展优势明显。单品方面，推新进一步提升，在油条、蒸煎饺维持优势的情况下，大单品数量将进一步提升。核心单品研发、规模效应，将成为公司业务拓展的核心驱动之一。此外味宝预计2季度并表，也望贡献新品类增量，和核心客户协同作用。
(2)趋势明确空间广阔，先B后C，B端高集中。B端因标准化和成本节约，C端因便利性，结合冷链运力提升，餐饮端预制菜较美、日60%渗透率有较大差距，外卖、团餐、餐饮连锁化率驱动下，预制菜成长趋势明确。2021年狭义预制菜2100亿元，预计2030年达7580亿元，期间复合增速将达15%，成长空间广阔。参考美、日发展史，B端刚需导致发展顺序先B后C。供应链资源优势强、大单品型企业往往在B端发展中占据先机，行业有望实现高集中。
投资建议：千味央厨速冻米面制品客户优势、大单品（油条）优势突出，随着2023大客户恢复、经销体系支持逐步完善、新品持续放量，2023业绩空间有望进一步释放。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.45/1.87/2.29亿元，同比增速为42.76%/28.49%/22.76%，对应EPS为1.63/2.09/2.45元，对应P/E为42/32/26倍。维持“买入”评级
风险提示：食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新品开拓不及预期的风险。