关注去库存进展，未来存在控费空间_股票频道

（以下内容从华西证券《关注去库存进展，未来存在控费空间》研报附件原文摘录）
森马服饰(002563)
事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 133.31/6.37/4.97 亿元、同比下降 14%/57%/63%，符合业绩预告。其中非经主要为政府补助 0.57 亿元、向授信加盟商收取的资金占用费 0.19 亿元、投资收益 0.99亿元及所得税影响额-0.43 亿元。 22Q4 公司收入/归母净利分别为 43.89/3.66 亿元、同比下降 19%/33%。每股派发现金红利 0.2 元、分红率为 88%、股息率为 3%。
分析判断:
休闲、童装均下滑双位数，线上放缓至持平。（1）分品牌来看， 2022 年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为 42.82/89.33 亿元、同比下降 15%/13%。其中主品牌森马/巴拉巴拉店数分别为 2751/5389 家、同比减少72/355 家、下降 3%/6%，考虑线上持平，可以推出加盟单店出货下降更高。下半年森马/巴拉巴拉净减 89/139家。（ 2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其他收入分别为 11.5/52.7/64.5/3.4/1.2 亿元、同比下降18%/23%/0%/45%/3%。 2022 年总店数为 8140 家、净减少 427 家：直营/加盟/联营店数分别为 723/7336/81 家，净减 58/76/293 家，下降 7%/1%/78%；推算直营店效/加盟单店出货分别为 159/72 万元、同比下降 11%/22%。
进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为 231/185/210 ㎡、同比增长 5%/2%/-15%，直营店平效/加盟单平出货分别为 6903/3892 元/平米/年，同比下降 15%/23%。
线上毛利率提升，线下去库存导致毛利率下滑。 2022 年毛利率为 41.30%、同比下降 1.28PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为 39.98%/41.88%、同比下降 0.2/1.9PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为65.13%/37.33%/38.80%/68.30%、同比提高-1.3/-2.7/1.4/-2.4PCT，线上毛利率提升我们分析主要由于线上提价及控折扣。公司电商子公司净利为 3933 万元，同比下降 68%，净利率为 0.6%，同比减少 1.4PCT。22Q4 公司毛利率为 43.1%、同比提高 1.57PCT、环比提高 3.9PCT。
净利率降幅更高主要由于销售费用率提升及存货跌价准备计提。 2022 年公司净利率为 4.57%、同比下降5.06PCT 。 2022 年销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别为 24.47%/6.64%/2.22%/-0.41% 、同比提高2.5/0.6/0.2/0.3PCT。我们分析，公司在 22 年已体现出控费动作，销售费用下降 3.5%，主要来自广告费用下降 1.4 亿元，但由于收入降幅更大导致费用率提升。 22 年资产减值损失/收入为 4.1%、同比增加 1.9PCT，主要来自存货跌价准备提升。 22 年所得税率为 29%、同比增加 6.6PCT。 22Q4 净利率为 8.2%、同比下降 1.9PCT、环比提高 3.1PCT。
存货下降，但仍处于近年较高水平。 2022 年末存货为 38.47 亿元、同比下降 4%、环比 22Q3 下降 8.23 亿元，存货周转天数为 181 天、同比提高 48 天，存货跌价准备/存货为 17%。应收账款周转天数为 37 天、同比增加 3 天，应付账款周转天数为 106 天、同比提高 6 天。经营现金流为 11.76 亿元、同比减少 43%。
投资建议
我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间;(4)海外业务有望成为未来新的增长点。下调 23/24 年收入预测 151.57/166.73 亿元至143.97/158.37 亿元、新增 25 年收入预测为 174.21 亿元，调整 23/24 年归母净利预测 12.20/16.67 亿元至9.36/12.75 亿元、新增 25 年归母净利为 15.86 亿元，对应调整 23/24 年 EPS0.45/0.62 元至 0.35/0.47 元、新增 25 年 EPS 为 0.59 元， 2023 年 04 月 03 日收盘价 5.92 元对应 PE 分别为 17/13/10X，维持“买入” 评级。
风险提示
疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险