顺鑫农业点评报告：22年白酒业务趋势向好，23年利润端弹性可期

（以下内容从浙商证券《顺鑫农业点评报告：22年白酒业务趋势向好，23年利润端弹性可期》研报附件原文摘录）
顺鑫农业(000860)
公司发布业绩公告：2022年公司收入/归母净利润分别为116.78/-6.73亿元，分别同比变动（-21.46%/-758.08%）；22Q4公司收入/归母净利润分别为25.72/-7.01亿元，分别同比变动（-21.07%/-160.00%）。
白酒业务：中档酒表现优异，毛利率保持向上
2022年白酒业务实现营业收入81.1亿元（-20.7%），销量/吨价分别同比变动-24.4%/+4.9%，毛利率同比提升6.5个百分点至44.2%，盈利能力提升主因中档酒收入占比提升：2022年高档（经典二锅头/百年牛栏山/魁盛号系列）/中档（珍品/金标陈酿/牛栏山一号系列）/低档酒（陈酿/传统二锅头）收入分别同比变动-36.2%/4.0%/-22.7%，收入占比分别同比变动-2/4/-2个百分点至8.3%/16.7%/75.0%。就品牌来讲，潜力亮点为金标陈酿在江苏/广东/安徽/新疆等多省市场表现亮眼，22年销量达1.1万千升（+1479.7%），并完成既定目标，23年有望完成500W箱目标，同时北京消费环境利于高档品恢复，从而加速推进毛利率提升。
猪肉业务：生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利
2022年公司猪肉业务实现营业收入27.2亿元（-24.4%），毛利率同比持平，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为25.6/1.7亿元，生猪价格振幅较大拖累猪肉板块盈利。
房地产：房地产加速去化，后续业绩或将明显改善
2022年顺鑫佳宇营业收入/净利润分别为7.0/-8.4亿元（-20.8%/-120.9%），公司出于谨慎性原则，对成本计提存货跌价准备/开发产品计提存货跌价准备5.0/0.9亿元。2022年公司加速落实去库存和转型发展目标，主要在建在售在租和储备项目均位于北京市，在改善性住房得到明确政策支持的背景下，房地产去化速度有望进一步提升，预计后续收入/回款情况都将有所改善。
盈利端：盈利能力稳步上行，合同负债表现优秀
受益于白酒板块收入占比提升+盈利能力提升，2022年公司毛利率同比变动3.8个百分点至31.7%，而净利率则受费用率提升拖累下滑：销售费用率/管理费用率分别变动+2.9/+1.6个百分点至8.8%/7.6%（其中公司因增加新产品投放力度导致促销费同比增长90.0%）。另外，22Q4末合同负债同比/环比变动+12.9/+22.2亿元至38.7亿元，奠定后续利润弹性基础。
后续白酒板块超预期点：疫后恢复速度或超预期，新品表现或超预期
短期看，1月白牛二基本盘动销恢复加速+金标铺货顺利+主销高档品的北京区域消费加速修复+22Q4合同负债表现优异，预计23Q1/23年利润端均有弹性表现。全年看，公司或有几大超预期点：
→超预期点一：疫后开工下，“白牛二”等产品恢复速度或超预期。市场认为：虽顺鑫农业主要产品均处大众价位，但疫情反复对核心省内外市场销售亦造成明显扰动，同时“新国标”的出台亦使22H1渠道回款积极性减弱（由于新国标实际上对牛栏山终端动销影响极小，因此22Q3渠道恢复回款积极性），后续需求修复或仍需时日；我们认为：①省内来看：由于21-22年北京受疫情影响极大，特别影响了中高价位产品销售（22H1高价位产品收下降显著），导致顺鑫农业白酒板块结构&净利率基数低。考虑北京地区为基地市场&消费结构优，北京消费的加速修复或推升省内动销实现修复性发展，同时推升高价位产品表现，因此利润端存在巨大弹性；②省外来看：虽然公司目前在大多数省份规模过亿，但是不同市场发展不平衡，即使是成熟市场也有深挖空间，由于“白牛二”主销群体为务工人群，在务工人群加速复工背景下，疫后复苏对“白牛二”或有明显推动作用。③近况来看：22年渠道库存较低，春节期间渠道回款/销售情况均正常，预计白酒板块1月收入增速或超20%；近期公司对5款牛栏山陈酿提价，于23年1月1日起执行，有望提升公司利润率。
→超预期点二：作为光瓶酒“双轮驱动”重要支点的金标，表现或超预期。2022年5月，牛栏山正式上市金标陈酿白酒（单瓶售价在30-40元），是牛栏山应对白酒新国标与白酒市场消费升级而推出的新品。公司预计将用4年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒30至40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”，为此，酒厂制定了四年的销量规划和“三位一体两原则”的营销打法：2022年底确保完成销售200万箱，23-25年公司目标完成>500/1000/1500W（以零售价计，约60亿元销售额）。市场认为：此前公司曾推出过珍品陈酿以发力高价位，但效果略不及预期，金标是否能成为第二增长曲线为未知数。我们认为：①2022年销售情况看：卡位30-40元价位带的金标在百城大战（铺货率40-50%）+加大推广费用+单独考核下，22年公司完成200万箱目标任务，山东/江苏等区域金标铺市率较高，动销表现向好；②当前情况看：考虑到22年公司用半年时间+在疫情影响下完成超200万箱任务，且其定位价格带与玻汾差异化竞争（玻汾近年小步快跑式提价，目前产品售价接近60元，造成30-40元价位出现空档，市场竞争格局优化），预计23年金标铺货率有望达80%+公司重点费用投放背景下，金标产品有望实现高增，后续成长性强。
盈利预测及估值
预计2023~2025年公司收入增速分别为17.4%、16.6%、12.6%；归母净利润增速分别为196.4%、47.1%、35.0%；EPS分别为0.9、1.3、1.7元，对应23年PE35X，维持买入评级。
催化剂：金标新品动销表现超预期；白牛二恢复超预期；全国加速扩张超预期；房地产业务剥离速度超预期。
风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、金标发展不及预期；3、白牛二恢复不及预期。