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京东集团-SWQ4点评报告:利润大超预期,但零售收入低于预期

来源:浙商证券 作者:谢晨,陈相合 2023-03-13 00:00:00
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3月9日,公司发布22Q4财报,实现营收2954亿元(YoY +7.1%,QoQ+21.3%),符合预期,主要由于物流业务超预期,部分被零售主业收入低于预期所抵消。Non-GAAP 净利润76.6亿元(YoY +97.6%,QoQ -23.7%),大超一致预期39.4%,Non-GAAP 利润率2.6%(YoY +1.19pct,QoQ-1.53pct)。我们判断利润大超预期主因降本增效下,零售、物流、达达盈利表现优于预期,毛利、营销费用表现优于预期。公司宣布发放股利,每股0.31美元(按3月8日美股收盘价算股息率约1.32%),合计约10亿美元。

我们认为京东具备“快”和“好”的差异化消费心智,其中供应链及物流壁垒强,在长期消费升级背景下,核心用户规模、ARPU 仍有提升空间。短期“百亿补贴”或对公司毛利率和费用率有所影响,但我们判断高强度补贴或难持续,长期公司利润率有望保持稳健。我们预计公司2023-2025年营收分别为11902/13340/14613亿元,Non-GAAP 净利润分别为307/381/418亿元,给予23年利润20倍PE 估值,估值6132亿元(6813亿港元,港元:人民币取0.9),目标价218港元,维持“买入”评级。

盈利大超预期,零售主业收入表现低于预期22Q4京东实现营收2954亿元(YoY +7.1%,QoQ +21.3%),符合预期,主要由于物流业务超预期,部分被零售主业收入低于预期所抵消。Non-GAAP 净利润76.6亿元(YoY +97.6%,QoQ -23.7%),大超一致预期39.4%,Non-GAAP 利润率2.6%(YoY +1.19pct,QoQ-1.53pct)。我们判断利润大超预期主因降本增效下,零售、物流、达达盈利表现优于预期,毛利、营销费用表现优于预期。

用户增长方面,管理层在业绩会表示,总体用户规模保持稳定,DAU 保持双位数增长,京东plus 用户达3400万。全年角度,22年全年GMV 同比增长5.6%(增速低于22年商品销售收入6.1%的增速),达3.48万亿元,低于一致性预期3%。

“百亿补贴”首月整体投入10亿元,整体消费恢复仍需时间关于“百亿补贴”,管理层在业绩会表示,希望通过“百亿补贴”实现天天低价,扭转用户在大促囤货的消费方式。对公司而言,有助于预算在每个季度间更合理分配,提升自身经营效率。从京东财报可以发现,Q2、Q4大促季利润率明显低于其他财季。管理层表示,“百亿补贴”第一个月整体投入10亿元,这10亿是包括品牌方在一起的多方营销包资源,而非京东自己全部承担,不会大幅改变23年的整体市场营销预算,管理层认为“百亿补贴”对利润率影响非常低。我们认为“百亿补贴”是公司面对营收、用户增长趋缓下的竞争策略,但是收入增长和利润不受影响或难两全。我们认为京东的差异化消费心智仍在于速度和品质,高强度“百亿补贴”或难持续。

关于消费复苏,管理层在业绩会表示,短期接触式消费率先恢复,但整体实质性恢复还需要时间,需要居民信心回升和收入提升,管理层认为下半年消费恢复将比上半年好。

收入:零售主业收入低于预期,物流收入超预期22Q4京东零售分部(近似1P+3P)收入2589亿元(YoY +3.6%,QoQ+22.2%),低于一致性预期2.7%。我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%,京东零售增速22年以来首次跑输大盘。分商品销售和服务收入看:1)商品销售(1P 业务):收入达2376亿元(YoY +1.2%,QoQ +20.6%),低于一致预期2.3%,同比增速较上季度的5.9%有所下降,为22年度内最低。其中带电品类收入1417亿元(YoY +0.5%,QoQ +18.8%),低于一致预期2.8%,同比增速较上个季度的7.6%明显下降,略高于Q2的-0.1%增速;日百收入达959亿元(YoY +2.3%,QoQ +23.4%),低于一致预期0.6%,同比增速较上个季度的 3.5%继续下滑。根据业绩会信息,健康、运动户外、居家品类增速高于行业大盘增速,消费者对服饰和化妆品等可选消费支出仍然相对保守。

2)服务:收入达578亿元(YoY +40.3%,QoQ +24.4%),高于一致预期10.3%。a)平台及广告(3P 业务):收入246亿元(YoY +10.6%,QoQ+29.8%),高低于一致预期2.0%,同比增速较上个季度的13.0%略有降低,但高于二季度的9.3%,3P 业务商家数连续8个季度保持20%增速增长。b)物流及其他:收入332亿元(YoY +75.1%,QoQ +20.7%),高于一致预期4.4%,判断高于预期主要因为德邦并表。单看内生增长,京东物流财报显示,外部客户收入(除京东集团和德邦的供应链及快递等其他业务)同增21.1%,判断主要来自抖音新渠道快递业务的增长(截止22年底已经服务超2万家抖音商家),京东物流外部供应链收入增速4.2%,外部快递等其他收入增速33.8%。

盈利表现:零售、物流、达达盈利表现优于预期22Q4京东经营利润达48.3亿元(21Q4亏损3.9亿,QoQ -44.7%),大超市场预期32.4%,其中京东零售/物流/达达/新业务利润(亏损)分别为78.6/9.0/-2/-11.5亿元。1)京东零售:经营利润78.6亿元(YoY +47.1%,QoQ -28.0%),高于一致性预期2.6%,判断主要因为3P 业务占比提升及持续降本增效,OPM达3.0%(YoY +0.9pct,QoQ -2.12pct),OPM 环比下降主要因为Q4大促季节性原因。

2)京东物流:经营利润9.0亿元(21Q4盈利7.3亿元),高于一致性预期53.4%,判断盈利改善主要因为收购德邦所贡献以及自身降本增效,根据京东物流财报,22Q4京东物流Non-IFRS 净利润为10亿元,其中德邦贡献3.3亿元。

3)达达:经营亏损2亿元,优于一致性预期41.1%。4)新业务(京东产发、京喜):经营亏损11.5亿元(21Q4亏损32.3亿元,22Q3剔除开发物业收益亏损9.5亿元),弱于一致性预期15.8%,判断主因收缩京喜带来的减亏效应边际递减。

财务表现:毛利、销售&研发费用优于预期,利润大超预期毛利415亿元(YoY +11.9%,QoQ +14.8%),优于预期1.7%,毛利率14.1%(YoY +0.6pct,QoQ -0.8pct)。毛利率优于预期判断主因3P 业务占比提升,但随着京东今年更注重价格的竞争力,未来短期毛利率或有所承压。履约费用168.6亿元(YoY +3.3%,QoQ +17.5%),弱于预期3.1%,履约费用率5.7%(YoY -0.21pct,QoQ -0.19pct)。

销售费用119.9亿元(YoY -10.3%,QoQ +57.6%),优于一致性预期5.5%,销售费用率4.1% (YoY -0.79pct,QoQ +0.93pct),判断销售费用优于预期主因降本增效下整体营销投放的良好控制。

研发费用43.7亿元(YoY +6.4%,QoQ +6.1%),优于一致性预期2.8%,研发费用率1.5% (YoY -0.01pct,QoQ -0.21pct)。

行政费用36.5亿元(YoY -2.5%,QoQ +39%),高于一致性预期23.1%,主要因为股权激励发放了12.9亿元,行政费用率1.2% (YoY -0.12pct,QoQ+0.16pct)。

投资建议我们认为京东具备“快”和“好”的差异化消费心智,其中供应链及物流壁垒强,在长期消费升级背景下,核心用户规模、ARPU 仍有提升空间。短期“百亿补贴”或对公司毛利率和费用率有所影响,但我们判断高强度补贴或难持续,长期公司利润率有望保持稳健。我们预计公司2023-2025年营收分别为11902/13340/14613亿元,Non-GAAP 净利润分别为307/381/418亿元,给予23年利润20倍PE 估值,估值6132亿元(6813亿港元,港元:人民币取0.9,除特殊标注,本文货币单位为人民币元),目标价218港元,维持“买入”评级。

风险提示1) 行业竞争超预期风险;2)消费恢复不及预期风险;3)用户增长不达预期风险。





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