事件：公司发布 2022 年年度报告，2022 年实现收入 19.39 亿（+33.91%），归母净利润12.64 亿（+31.90%），扣非净利润11.97 亿（+ 30.92%），EPS 5.84 元。经营性现金流11.94 亿（+26.64%）。
核心单品嗨体稳健增长，疫后医美消费释放可期: 尽管受到2022年前三季度多地疫情反弹、四季度防疫政策调整的影响，公司溶液类产品仍维持了23.57%的较高增速，实现营收12.93 亿元，展现公司经营具较强韧性。公司溶液类产品主要为嗨体及嗨体熊猫针，我们预计熊猫针占比超过30%。随着疫情影响因素消散，医美行业复苏信号明确，我们看好嗨体2023 年高速放量态势回归。
濡白天使快速放量，驱动毛利率再创新高：2022 年公司凝胶类注射产品实现营收6.38 亿元（+65.61%），占比32.91%（+6.30pct），主要由于濡白天使产品快速放量。截至2022 年底，濡白天使已进入600余家医疗美容机构，授权医生700 余名。随着学术推广和医生培训的进一步展开，机构与消费者对产品安全性与有效性认可度不断增强，产品渗透率有望继续提升。此外，受益于高毛利的凝胶类产品占比扩大，2022 年公司整体毛利率提升至94.85%的历史新高（+0.69pct）。
持续夯实研发实力，丰厚管线蕴育成长潜力： 2022 年公司研发费用为1.73 亿元（+69.20%），研发费用率8.93%（+1.86pct），主要用于在研产品的推进，主要包括第二代面部埋植线（预计2024 年上市）、肉毒毒素（预计2023-2024 年上市）、利拉鲁肽注射液（预计2025 年上市）等，涉及多个医美优质细分赛道。截至2022 年，公司研发人员占比25.39%，主要在研项目9 项（其中临床试验阶段5 项、临床前在研项目3 项、完成I 期临床试验1 项）。此外，公司6,000m2+昌平研发中心已投入使用，有利于进一步加强人才吸引力、提升研发平台实力及产学研转化效率。
高水平盈利延续，股权激励彰显发展信心：尽管新增港股上市服务费等大额费用，2022 年公司净利率水平仍维持在65.17%（-0.99pct），公司强盈利能力持续稳定。费用方面，公司销售费用率为8.39（-2.42pct），管理费用率为6.47%（+2.00pct）。2022 年3 月9 日，公司发布股权激励计划，宣布以2022 年营收和净利润为基数，2023-2025年分别实现不低于45%/103%/174%、40%/89%/146%的目标，以282.99元/股的价格授予141 名董事、中高级管理人员及核心技术人员不超过41.7320 万股的限制性股票，表明公司对于未来业绩具有较强信心。
投资建议：公司作为国内医美龙头企业，核心产品嗨体稳健增长，濡白天使等高附加值产品加速放量，在研管线有序推进，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为18.36/25.67/34.81 亿元，同比增长45.27%/39.00%/35.43%，EPS 为8.49/11.86/16.09 元，当前股价对应PE为67/48/35 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：政策不确定性的风险、新产品推广不及预期的风险、新产品上市进展不及预期的风险。
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